El mercado asume que la economía estadounidense está en la parte final del ciclo y aumenta la probabilidad asignada a una recesión en los dos próximos años
"Es un mito que las expansiones mueran de envejecimiento". Esta era la tesis de Janet Yellen, ya expresidenta de la Reserva Federal (Fed), al valorar la capacidad de que Estados Unidos prolongue su actual crecimiento. El ciclo norteamericano alcanza ya los 104 meses de crecimiento ininterrumpido desde julio de 2009, el tercero más largo de la historia.
Pero el mercado considera que ya no le queda mucho más recorrido. La encuesta mensual de Bank of America Merrill Lynch entre 200 gestores de fondos con 600.000 millones de dólares administrados es elocuente en esta dirección. El 74% considera que la economía global está en la parte final del ciclo. Y el consenso también cree que la evolución económica de Estados Unidos arrastrará a Europa pese a que el ciclo es mucho más incipiente en países como España o Italia. La gran amenaza es que esto ocurra con el Banco Central Europeo (BCE) sin margen de actuación por no haber tenido tiempo para retirar los estímulos, algo en lo que está inmersa la Fed.
El banco central estadounidense incrementó esta semana los tipos hasta el rango entre el 1,5% y el 1,75%, mantuvo la guía ('forward guidance') con otras dos alzas para 2018 y elevó la previsión de subidas para 2019 y 2020, año en el que proyecta ponerlos por encima del 3%. Asimismo, está en camino de reducir gradualmente su balance, multiplicado por cuatro durante la crisis hasta superar los 4,5 billones (millones de millones) de dólares —unos 3,75 billones de euros— para inyectar dopaje a la economía.
Balance de la Fed desde 2007. Fuente: Fed
La Fed empezó antes que el BCE a drenar liquidez para impulsar el crecimiento. De hecho, desde Fráncfort, con Jean-Claude Trichet al frente, se subieron los tipos en 2011 del 1% al 1,5%, a las puertas de la crisis de deuda. El propio Trichet dijo recientemente que inevitablemente llegará otra recesión y que la economía está en peor posición que en 2008 para afrontarla.
El 'momento Trichet' queda lejos. Con Mario Draghi el BCE siguió los mismos pasos que la Fed. Llegó más tarde con las políticas ultraexpansivas y tardará más en retirarlas. Aún compra activos por 30.000 millones de euros mensuales, algo que hará hasta septiembre "y más allá si es necesario". El mercado espera que finalice este año la adquisición de bonos con un balance de 4,5 billones de euros, tres veces más que en 2008, y que en 2019 comience la normalización de tipos.
La Fed empezó antes que el BCE a drenar liquidez para impulsar el crecimiento. De hecho, desde Fráncfort, con Jean-Claude Trichet al frente, se subieron los tipos en 2011 del 1% al 1,5%, a las puertas de la crisis de deuda. El propio Trichet dijo recientemente que inevitablemente llegará otra recesión y que la economía está en peor posición que en 2008 para afrontarla.
El 'momento Trichet' queda lejos. Con Mario Draghi el BCE siguió los mismos pasos que la Fed. Llegó más tarde con las políticas ultraexpansivas y tardará más en retirarlas. Aún compra activos por 30.000 millones de euros mensuales, algo que hará hasta septiembre "y más allá si es necesario". El mercado espera que finalice este año la adquisición de bonos con un balance de 4,5 billones de euros, tres veces más que en 2008, y que en 2019 comience la normalización de tipos.
Balance del BCE a lo largo de su historia. Fuente: BCE
La tesis que gana más popularidad en el mercado es que Estados Unidos entrará en recesión en 2019 o 2020, con una Fed que tendrá margen de maniobra para salir del bache y un BCE que estará aún 'enganchado' a sus estímulos. "Si la economía estadounidense cae arrastrará a la europea y el BCE apenas tendrá capacidad de bajar los tipos o comprar más deuda", alerta Roberto Ruiz-Scholtes, economista jefe de UBS para España. "Europa nunca se ha desparejado de Estados Unidos, solo hay un desfase entre tres y cinco trimestres, y no hay razones para que eso cambie", explica Benjamin Melman, director de asignación de activos y deuda soberana de Edmond de Rothschild.
"Aunque la autoridad monetaria de la Eurozona está revirtiendo las presiones deflacionarias de los últimos años, el BCE no tendrá la libertad de la Fed para reaccionar ante un cambio de ciclo, aunque sea de forma deliberadamente moderada", apunta en la misma línea Tim Foster, gestor de renta fija de Fidelity. "Janet Yellen y ahora Jerome Powell han aprovechado el impulso económico de Estados Unidos para normalizar la política y construir un 'apagafuegos' para la próxima recesión", coincide Dave Lafferty, estratega jefe de Natixis IM. "El recorrido de mayor crecimiento en Europa puede proporcionarle un poco más de tiempo a Draghi, pero la capacidad de reacción aún se ve afectada", añade.
El recorrido de mayor crecimiento en Europa puede proporcionarle un poco más de tiempo a Draghi, pero la capacidad de reacción aún se ve afectada
Las políticas monetarias demostraron ser clave para dejar atrás la recesión, aunque también han recibido críticas por no prevenir (e incluso fomentar) la burbuja inmobiliaria en los tiempos de Trichet y Alan Greenspan. En cualquier caso, la mayor rapidez de la Fed para actuar en 2008 y 2009 coincide con que Estados Unidos dejó antes la crisis.
Las autoridades monetarias de todo el mundo combinaron los tipos bajos con la compra de bonos. La Fed podría volver a hacerlo, pero el BCE lo tiene difícil. "En Europa existen diversos tipos de deuda e, irónicamente, no hay suficiente deuda alemana. Por ello, si el BCE quiere comprar más bonos soberanos crearía asimetría y tensiones políticas", advierte Yves Longchamp, jefe de investigación de Ethenea.
La tesis que gana más popularidad en el mercado es que Estados Unidos entrará en recesión en 2019 o 2020, con una Fed que tendrá margen de maniobra para salir del bache y un BCE que estará aún 'enganchado' a sus estímulos. "Si la economía estadounidense cae arrastrará a la europea y el BCE apenas tendrá capacidad de bajar los tipos o comprar más deuda", alerta Roberto Ruiz-Scholtes, economista jefe de UBS para España. "Europa nunca se ha desparejado de Estados Unidos, solo hay un desfase entre tres y cinco trimestres, y no hay razones para que eso cambie", explica Benjamin Melman, director de asignación de activos y deuda soberana de Edmond de Rothschild.
"Aunque la autoridad monetaria de la Eurozona está revirtiendo las presiones deflacionarias de los últimos años, el BCE no tendrá la libertad de la Fed para reaccionar ante un cambio de ciclo, aunque sea de forma deliberadamente moderada", apunta en la misma línea Tim Foster, gestor de renta fija de Fidelity. "Janet Yellen y ahora Jerome Powell han aprovechado el impulso económico de Estados Unidos para normalizar la política y construir un 'apagafuegos' para la próxima recesión", coincide Dave Lafferty, estratega jefe de Natixis IM. "El recorrido de mayor crecimiento en Europa puede proporcionarle un poco más de tiempo a Draghi, pero la capacidad de reacción aún se ve afectada", añade.
El recorrido de mayor crecimiento en Europa puede proporcionarle un poco más de tiempo a Draghi, pero la capacidad de reacción aún se ve afectada
Las políticas monetarias demostraron ser clave para dejar atrás la recesión, aunque también han recibido críticas por no prevenir (e incluso fomentar) la burbuja inmobiliaria en los tiempos de Trichet y Alan Greenspan. En cualquier caso, la mayor rapidez de la Fed para actuar en 2008 y 2009 coincide con que Estados Unidos dejó antes la crisis.
Las autoridades monetarias de todo el mundo combinaron los tipos bajos con la compra de bonos. La Fed podría volver a hacerlo, pero el BCE lo tiene difícil. "En Europa existen diversos tipos de deuda e, irónicamente, no hay suficiente deuda alemana. Por ello, si el BCE quiere comprar más bonos soberanos crearía asimetría y tensiones políticas", advierte Yves Longchamp, jefe de investigación de Ethenea.
¿Fin de ciclo?
La ciencia económica tiene un profundo debate sobre si los ciclos son recurrentes, como afirman los austriacos que culpan a la intervención monetaria o política, o si las crisis vienen precedidas por anomalías, como opina Yellen. Y una de ellas puede ser el sobrecalentamiento al que se dirige la economía estadounidense con la reforma fiscal de Donald Trump, que impulsa el crecimiento y la inflación.
"Diversos indicadores muestran que el ciclo de negocio de EEUU ha entrado en su última etapa", señala Yves Longchamp. Un ejemplo de ello, agrega, "es la creciente presión de la inflación y el ciclo de los tipos de interés. Esta evolución normalmente tiene lugar al final del ciclo".
Hay varias señales que alertan del riesgo de recesión en Estados Unidos, como el aplanamiento de la curva de tipos (diferencial entre las rentabilidades de los bonos a 2 y 10 años). Cada vez que la primera economía mundial se contrajo se produjo antes este hito. El Banco de España alerta de que este indicador podría haber perdido su eficacia, mientras que la Fed de San Francisco recomienda usarlo como predictor.
Ray Dalio, fundador y co-CEO del mayor 'hedge fund' del mundo, Bridgewater, cree que hay un 70% de probabilidad de que el crecimiento se agote antes de 2020. Como la firma española de gestión de patrimonios MdF Family Partners, que da un 50% de posibilidades de que la recesión llegue en 2020y un 20% a que ocurra antes.
Más allá de estas asignaciones dispares de probabilidades, la opción de recesión preocupa mucho al mercado. Especialmente tras la reforma fiscal de Donald Trump que ha impulsado las proyecciones de crecimiento a corto plazo a cambio de deteriorar las cuentas públicas con déficit y más deuda. "Con la reforma, hemos subido la previsión de crecimiento del 2,3% al 3% [frente al 2,7% del consenso de Bloomberg] para 2019, pero aumenta el riesgo de que el ciclo se acabe en 2020", señala Roberto Ruiz-Scholtes. El experto cree que este estímulo presionará a la baja al dólar, lo que supone a la vez un hándicap para el crecimiento europeo.
La reducción de impuestos premia a las empresas y a las rentas más altas aunque también hay deducciones para los que menos ganan. La rebaja impositiva y la ola proteccionista que ha acometido la Casa Blanca elevan las proyecciones de inflación. "Un paquete de estímulo fiscal en una economía en lo alto del ciclo acentúa el riesgo de sobrecalentamiento y, en última instancia, de recesión", corroboran los analistas de La Financière de l’Echiquier.
Un paquete de estímulo fiscal en una economía en lo alto del ciclo acentúa el riesgo de sobrecalentamiento y de recesión
Al contrario que la Fed, la Casa Blanca tendrá menor margen de actuación cuando llegue la próxima recesión. El reloj de la deuda no para de funcionar: el pasivo de Estados Unidos ya es de 21 billones, más del 100% del PIB. Tampoco estará en una gran posición Europa. La ratio de apalancamiento roza este umbral en España y está muy por encima en Italia. Además, Alemania ha demostrado su poca predisposición a los estímulos fiscales.
Intensidad de la recesión
El consenso entre los expertos es que si hay una recesión en dos o tres años el margen para inyecciones urgentes de oxígeno será mucho más amplio en el cuartel general de la Fed que en el del BCE. Sin embargo, no hay acuerdo en cómo será la intensidad de la contracción de la economía y si derivará en una crisis, algo difícil predecir, como tozudamente ha mostrado la historia reciente.
Estados Unidos ha sufrido seis recesiones desde 1960. Aunque en todas se trasladó el impacto al otro lado del Atlántico, solo en dos ocasiones hubo una crisis de gran calado y duración, tanto en los años 70 como tras la caída de Lehman Brothers en 2008.
"Europa mostrará cierta correlación con la desaceleración de la economía estadounidense. Sin embargo, la expansión en Europa se encuentra en una etapa más temprana en unos 2-3 años, la política monetaria seguirá siendo estimulante por más tiempo, y el estímulo fiscal ha sido moderado, por lo que es probable que haya menos resaca", resume Lafferty.
Más optimista aún para Europa se muestran en Arcano. El economista Leopoldo Torralba cree que "una recesión en Estados Unidos, si fuera técnica y no exagerada, no debería afectar excesivamente ni a Europa ni a España". En este sentido, apunta, es determinante que el crecimiento "es sostenible". A diferencia del pasado, la balanza por cuenta corriente arroja superávit, sin los desequilibrios que dejaron a la economía al borde del precipicio hace una década.
AUTOR
ÓSCAR GIMÉNEZ
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