- La solidez de las ganancias corporativas explica que la economía resista
- Pero esa solidez global realmente corresponde a las grandes compañías
- Y son las pequeñas compañías en las que descansa la creación de empleo
El pronóstico de la recesión en EEUU es como el dial de la radio. Cada día se gira en una u otra dirección, ofreciendo una sintonía y la contraria. El ser profeta del descalabro económico en la primera potencia del mundo se ha convertido en una profesión a tiempo completo en la medida en la que, una vez alicatado el repunte post-covid y desatado el alud de subidas de los tipos de interés, muchos analistas no han dejado de pronosticar una caída que no llega y ya van dos años. Cada nuevo dato macroeconómico es susceptible de anticipar un desplome sin remedio o de confirmar que el 'avión' de la economía americana no es que vaya a aterrizar 'suave', sino que quiere seguir volando. Cuando en los últimos días vuelve a ganar peso esa última tesis, ha aparecido un gráfico que da mucho oxígeno a los 'agoreros' y que tiene que ver con los beneficios de las empresas.
La gran señal del cielo que cada mes cambia el relato es el informe oficial de empleo. Si a comienzos de agosto las débiles cifras de julio instalaron el miedo a una cruenta recesión, las brillantes cifras de septiembre han vuelto a instalar la lectura de una economía que no se doblega y que permitirá a la Reserva Federal bajar los tipos de interés sin tener que ir al galope tras haberlos subido en un tiempo récord desde el 0% hasta por encima del 5%. Lo cierto es que el muy observado mercado laboral ofrece una escala de grises que da alas a todas las teorías. Es cierto que hay un enfriamiento generalizado en los datos, pero no es lo mismo hablar de una normalización tras la pandemia que de una caída a viejos malos recuerdos.
Lo explican así Bernd Weidensteiner y Christoph Balz, economistas de Commerzbank, en su último informe: "En verano, en los mercados financieros resurgieron los temores de que la economía estadounidense se encaminara hacia una recesión, provocados por los débiles datos del mercado laboral. Además, la importante caída de la tasa de ahorro planteó la cuestión de la sostenibilidad del fuerte crecimiento del consumo privado, que hasta entonces había sido uno de los pilares de la economía. El alcance de las preocupaciones se puede ver en el hecho de que la Reserva Federal redujo su tipo de interés clave en 50 puntos básicos en su reunión de septiembre. Al parecer, temía haber esperado demasiado para recortar los tipos de interés".
Ahora, continúan ambos analistas, estos temores se han apaciguado considerablemente: "El cambio de actitud se debió al informe de empleo de septiembre, publicado hace una semana. En ese mes, las nóminas no agrícolas aumentaron en 254.000, lo que superó todas las previsiones. Además, los datos de los dos meses anteriores se revisaron significativamente al alza. Desde mediados de 2024, el ritmo de creación de empleo se ha acelerado. Al mismo tiempo, la tasa de desempleo volvió a caer ligeramente".
Para estos mismos economistas, el escenario roza lo idílico. Su principal punto de apoyo es que el fuerte aumento del gasto de consumo privado registrado recientemente parece ser más sostenible de lo que se temía. Según las últimas cifras, la tasa de ahorro de los hogares no ha caído marcadamente en el último año y medio, como se informó anteriormente, sino que se ha mantenido en gran medida estable en el nivel de 2023.
"Por lo tanto, los hogares no han estado viviendo por encima de sus posibilidades, lo que habría planteado el riesgo de un consumo significativamente más débil con el tiempo. Más bien, el gasto de consumo ha aumentado en línea con los ingresos, lo que significa que no es probable que haya una corrección mientras el mercado laboral se mantenga estable", coligen Weidensteiner y Balz.
Que el puntal del consumidor -en torno a un 70% del PIB del coloso americano- resista descansa precisamente en un mercado laboral que estos economistas ven en gran medida estable, ya que las ganancias corporativas han aumentado significativamente en los últimos tiempos y, después de todo, fueron un 11% más altas que hace un año, señalan. "Dado que estos son el principal motor de la inversión corporativa en maquinaria, edificios y propiedad intelectual, como software, esto sugiere que seguirá creciendo la inversión y, por lo tanto, también el empleo en los próximos trimestres", llegan a vaticinar.
Pero es en este punto donde surge la grieta sobre la que ponen la linterna los estrategas de Société Générale en un reciente informe para clientes. "Mientras que la mayoría de los economistas se centran en la perenne resistencia del consumidor como razón de las sorpresas al alza del PIB, otros, como yo mismo y nuestro propio economista estadounidense Stephen Gallagher, creemos que la sorprendente solidez de los beneficios estadounidenses es la clave del ciclo económico", introduce Albert Edwards, veterano estratega de la casa que llegó a trabajar para el Banco de Inglaterra.
La solidez de los beneficios del conjunto de la economía estadounidense -con unos márgenes que se dispararon hasta alcanzar máximos históricos tras la pandemia- es probablemente una de las razones clave por las que la recesión estadounidense no llegó en el momento oportuno, admite Edwards. Se puede decir que los beneficios de toda la economía tienden a liderar el ciclo económico. Pero esto también lleva a la otra cara de la moneda: los descensos de los beneficios suelen producirse antes de una recesión, ya que obligan a las empresas a recortar la inversión (incluidas las existencias) y la contratación. Un descenso de los beneficios suele preceder a una recesión económica.
¿Cuál es el problema detrás de las buenas cifras de resultados del conjunto de las empresas americanas? Como refleja un gráfico de su colega Andrew Lapthorne incluido en el informe, los datos de beneficios agregados (incluidos los beneficios de toda la economía) están siendo inflados al alza por un pequeño número de valores de gran capitalización.
Observando los componentes del amplísimo índice bursátil S&P 1500, si se excluye el 10% de las empresas más importantes, los beneficios apenas aumentan. Si se excluye el 50% superior, los beneficios caen en picado. Esta dinámica se ve confirmada por los valores de pequeña capitalización Russell 200 y las pequeñas empresas no cotizadas encuestadas por la NFIB (Federación Nacional de Empresas Independientes).
"La avaricia inflacionista (también conocida como especulación con los precios) es sin duda una de las principales razones por las que los márgenes de beneficio aumentaron tras la pandemia, a pesar de que los costes unitarios también se dispararon. Esto no tenía precedentes, ya que el aumento de los costes unitarios siempre había provocado una caída de los márgenes. Llámenlo como quieran, esta fue una razón clave por la que EEUU evitó la recesión. Pero el gráfico muestra que puede que sean sólo unas pocas empresas de gran tamaño y megacapitalización las que estén impulsando este halagüeño panorama de beneficios agregados", esclarece Edwards. Y dado que son las pequeñas empresas las que impulsan el crecimiento del empleo, y no las grandes firmas de megacapitalización, "la economía estadounidense podría seguir siendo vulnerable a la recesión a medida que los retrasos monetarios largos y variables afecten al sistema", concluye.
Además, amplía Edwards la problemática, cualquier descenso de los beneficios (especialmente en las grandes corporaciones) no es inmediatamente visible en el mercado bursátil, ya que, explica, "los directores financieros disponen de amplios medios (legales) para maquillar al alza los beneficios proforma". "Mi antiguo colega, James Montier, desarrolló en junio de 2008 la 'puntuación C' para identificar a las empresas que, en sus palabras, maquillan los libros, es decir, recurren a argucias financieras para mantener la ilusión de un crecimiento de los beneficios", añade.
Hablando precisamente de datos engañosos o distorsionados, Edwards cierra el círculo apuntando con el dedo índice precisamente a los fuertes números de empleo de septiembre. Citando al analista Jeffrey P. Snider, señala lo ocurrido en enero de 2001, cuando se informó de que las nóminas no agrícolas habían aumentado en 268.000 puestos, una cifra fuerte entonces y ahora.
"El mercado de renta variable se alegró, ya que la Reserva Federal también acababa de recortar los tipos por primera vez ese mes. Pero sólo dos meses más tarde comenzó una recesión y, posteriormente, el gran aumento de enero de 2001 fue revisado a la baja. Algo similar ocurrió con el fuerte aumento de 166.000 en los datos de nóminas de octubre de 2007, sólo dos meses antes de que comenzara la recesión", rememora Edwards. "Los datos de nóminas son atrasados, poco fiables y serán revisados", lamenta, extendiendo su queja a la revisión hecha hace pocos días por la Oficina de Análisis Económico (BEA) del Departamento de Comercio de EEUU en la tasa de ahorro de los americanos.
Tras informar de que la tasa de ahorro había caído preocupantemente por debajo del 3%, el organismo revisó los datos y los ingresos reales de los hogares, en vez un 1%, aparentemente crecieron un 3%, siendo la tasa de ahorro en realidad del 5%. "Es una revisión ENORME", se queja con mayúsculas Edwards. "Casi me da pena que la Reserva Federal intente establecer una política cuando los datos económicos son claramente basura", lanza a bocajarro. ¿Está el monstruo de la recesión debajo de la cama y los datos tapan sus gritos? Toca seguir esperando.