- Cada apreciación del 1% del franco genera pérdidas contables 7.000 millones
- El balance del banco suizo es tan grande que se ha vuelto peligroso
- El banco central limitará sus intervenciones reales y aumentará las verbales
El sueño de decenas de países del mundo (tener una divisa fuerte, fiable y demandada) se ha convertido en la gran pesadilla de Suiza. El franco suizo es uno de los activos más demandados en el mundo, un logro obtenido por méritos propios. Los suizos poseen una economía muy desarrollada (la más rica de Europa en PIB per cápita), competitiva y poco endeudada (esto es clave), un sistema político estable, transparente y sólido, junto a un banco central muy respetado y en el que confían sobremanera los suizos... y el resto del mundo. El problema es que cuando un activo es relativamente escaso (su oferta escasa respecto a la demanda), su precio tiende a subir. Cuando se habla de divisas, una moneda muy fuerte puede ser un problema, sobre todo si esta fortaleza relativa es respecto a la divisa de todos los que te rodean, es decir, tus parejas comerciales. Esto es lo que le está pasando al franco con el euro y las opciones del banco central suizo son pocas y, como casi todo en esta vida, no saldrán 'gratis'.
Suiza es la economía más rica del Viejo Continente con una renta per cápita que supera los 80.000 euros, según los últimos datos publicados por Eurostat correspondientes a 2025. Bueno, es cierto que Liechtenstein y Luxemburgo superan esa cifra... pero son dos países extremadamente pequeños y que no cuentan con divisa propia (usan el euro). Además, Suiza tiene las cuentas públicas en equilibrio o, incluso, registrando un pequeño superávit fiscal, mientras que la deuda pública no llega al 15% del PIB. El desempleo es de los más bajos de Europa, la economía es una de las más competitivas y sus instituciones son sólidas y respetadas como pocas. Todo eso y alguna cosa que seguro que se escapa hacen del franco suizo una de las divisas más atractivas del mundo. Cuando algo es muy atractivo y existe en escasa cantidad... su precio tiende a subir. Esto es lo que está generando un importante quebradero de cabeza al banco central suizo, que no quiere acumular más dólares, sólo quiere que los inversores dejen de 'apreciar' (en todos los sentidos) tanto su moneda.
Michael Pfister, economista de Commerzbank, explicaba en una nota publicada hace una semana que a principios de marzo, ya todo hacía indicar que el Banco Nacional Suizo (SNB) había perdido la paciencia con la fortaleza del franco suizo. Varios miembros del banco central dejaron entrever que están 'cansados' de la apreciación de la divisa helvética. Pfister cree que "a largo plazo, todo apunta a un franco suizo más fuerte, algo que el SNB probablemente ya no podrá evitar"... su balance es demasiado grande. El franco suizo ya se cambia por 1,09 euros.
Muchos se preguntarán por qué el SNB no va a intervenir como ha hecho tantas veces para detener la apreciación del franco suizo. En política monetaria la dificultad de mantener la estabilidad de tu moneda surge cuando tienes una cantidad limitada de reservas para intervenir (lo contrario que le sucede a Suiza). Por ejemplo, Argentina o Turquía han tenido históricamente problemas para evitar la deprecación de sus monedas, porque intervenir en el mercado para mantenerlas a flota supone vender dólares (los escasos dólares que mantienen en reserva sus bancos centrale). A medida que se agotan los dólares, el mercado sube las apuestas contra la depreciación del peso y la lira. Por el contrario, Suiza lo único que tiene que hacer para evitar que el franco suizo se aprecia es imprimir francos (lo puede hacer de forma ilmitada) y comprar activos en otras divisas en el mercado (bonos del Tesoro de EEUU, acciones europeas...). Sin embargo, el banco central suizo parece estar cambiando su postura poco a poco.
"Desde que Martin Schlegel asumió la presidencia del Banco Nacional Suizo (SNB), se ha hecho evidente que el SNB está menos dispuesto a intervenir en el mercado de divisas que en años anteriores. Por supuesto, Schlegel ha recalcado repetidamente que el SNB sigue dispuesto a intervenir. Sin embargo, el volumen de intervenciones reales se ha reducido prácticamente a cero, y el banco central también ha insistido en que centrarse excesivamente en la apreciación del franco suizo es inapropiado", explica el experto de Commerzbank.
Para influir realmente en la evolución del franco a largo plazo, el SNB tendría que realizar intervenciones de una magnitud similar a la observada hace años, que implicaban cantidades de unos 50.000 millones de francos suizos al año. El banco central 'imprime' esas cantidades para ponerlas en el mercado a cambio de adquirir dólares y euros (activos denominados en esas divisas). Aumenta la oferta de francos y si todo lo demás se mantiene constante, la moneda suiza debería depreciarse en los mercados. Si un franco suizo más débil es positivo para los exportadores del país, por qué el SNB tiene miedo ahora de repetir operaciones que en el pasado fueron frecuentes.
El riesgo de acumular tantas divisas
"El SNB evita tales cantidades por buenas razones. Por un lado, unas mayores reservas de divisas también conllevan riesgos cambiarios. En el contexto actual, es cuestionable que el SNB desee aumentar su exposición al dólar estadounidense en su balance", explica el analista de Commerzbank. Dada la política fiscal expansiva de EEUU y una deuda pública creciente, el dólar está dejando de ser esa divisa en la que todo el mundo confía. Una caída o depreciación del dólar podría generar un agujero en el balance del banco central suizo con difícil solución.
Como se señalaba anteriormente, para debilitar el franco, el BNS compra activos en euros, dólares u otras divisas, lo que implica acumular enormes reservas exteriores. Esto expone al país a riesgo de tipo de cambio y de mercado. Si el franco termina apreciándose igualmente o caen los precios de los activos comprados, el banco central puede registrar pérdidas significativas. En un país como Suiza, donde el BNS reparte beneficios a cantones y al Estado, esto tiene implicaciones fiscales y políticas.
Un círculo vicioso peligroso
Cada intervención para frenar la apreciación del franco agranda todavía más el balance y aumenta la exposición futura, según el experto en banca central y economista Gianluca Benigno (también es profesor de Economía en la Universidad de Lausana). Este experto explica que la lógica es perversa, cuanto más interviene el SNB hoy para contener al franco, mayor es el tamaño de la cartera de activos extranjeros y mayor será el golpe contable la próxima vez que el franco vuelva a apreciarse. "El acto de combatir la apreciación hoy incrementa el coste de la apreciación mañana", asegura Benigno.
El problema es puramente mecánico, pero gigantesco. Cuando el franco se fortalece, el valor en francos suizos de los activos en euros o dólares cae automáticamente. Sin embargo, los pasivos del SNB (depósitos bancarios, letras del banco central o repos) siguen denominados en francos y no se reducen. "La apreciación reduce el valor de los activos sin comprimir el lado de los pasivos; el capital absorbe la diferencia", explica Benigno. Es decir, las pérdidas se trasladan directamente al patrimonio neto del banco central, que a la postre está respaldado por el Gobierno de Suiza y su economía.
Las cifras ilustran hasta qué punto el riesgo se ha disparado. Según el análisis de Benigno, con unos 760.000 millones de francos invertidos en divisas, "cada apreciación del 1% del franco genera pérdidas contables de entre 6.000 y 7.000 millones de francos". El propio historial del SNB demuestra la magnitud del problema. En 2023, los activos extranjeros obtuvieron una rentabilidad del 9,4% en moneda local, pero la apreciación del franco restó ocho puntos porcentuales. El resultado final en francos apenas fue del 0,7%. En otras palabras, incluso cuando las inversiones funcionan bien, el fortalecimiento del franco puede borrar casi todas las ganancias.
El peor escenario aparece cuando coinciden varios shocks al mismo tiempo. Benigno explica que el balance del SNB puede recibir golpes "desde ambos lados" simultáneamente. Si la inflación es importada (energía, materias primas o aranceles) el SNB necesita un franco fuerte para abaratar importaciones. Pero si además la inflación doméstica también repunta, el banco central debe subir tipos de interés. Ahí llegan dos impactos simultáneos, puesto que el franco fuerte reduce el valor de los activos extranjeros y los tipos altos encarecen el coste de los pasivos y hunden el precio de los bonos que posee el banco central.
Eso fue exactamente lo ocurrido en 2022. El SNB sufrió unas pérdidas históricas de 132.500 millones de francos. "El balance fue golpeado desde ambas direcciones", resume Benigno. La subida de tipos deterioró el valor de la cartera de bonos y elevó los costes financieros, mientras la apreciación del franco redujo el valor de las reservas en moneda extranjera. Todo ello sobre un balance gigantesco heredado de años de intervenciones para combatir la deflación.
El impacto no es solo monetario o contable, puesto que afecta directamente a las finanzas públicas suizas. Los beneficios del SNB se distribuyen entre la Confederación y los cantones, por lo que las pérdidas pueden evaporar ingresos fiscales esperados. En 2022 y 2023 no hubo distribuciones, dejando a muchos cantones sin ingresos habituales de entre 2.000 y 6.000 millones de francos. Benigno advierte que lo ocurrido "no es simplemente la historia de un mal año de inversión", sino "la expresión fiscal de un balance construido sobre activos en divisas extranjeras que se enfrenta simultáneamente a una apreciación del franco y a subidas globales de tipos".
La gran paradoja es que el estatus del franco como activo refugio, que ha beneficiado históricamente a Suiza, también es la raíz de esta vulnerabilidad. En épocas normales, el SNB obtiene rentabilidades positivas gracias a una enorme cartera de activos extranjeros financiada con pasivos baratos en francos. Pero en tiempos de estrés, esa misma estructura puede volverse extremadamente peligrosa. Benigno concluye que el verdadero riesgo no está únicamente en el tamaño del balance, sino en la combinación explosiva entre un franco refugio, una enorme exposición en divisas y un entorno global que obligue al mismo tiempo a endurecer la política monetaria y soportar nuevas apreciaciones del franco.
"Además, el acuerdo comercial con EEUU es frágil, y unas intervenciones significativas para debilitar el franco probablemente enfurecerían al presidente estadounidense. Huelga decir que el SNB jamás admitiría reconsiderar su estrategia de intervención por culpa del presidente de Estados Unidos", añade Pfister, de Commerzbank.
Lo cierto es que "las expectativas del mercado sobre subidas de tipos se han adelantado significativamente desde el estallido de la guerra con Irán; actualmente se prevé aproximadamente una subida de tipos para finales de año (véase la figura en la esquina inferior derecha). En nuestra opinión, sin embargo, una subida de tipos este año es muy improbable. A diferencia de la zona euro, la inflación suiza se mantiene más cerca del extremo inferior del rango objetivo del 0-2%, por lo que probablemente tardará mucho más en superar dicho objetivo. En medio de la subida de tipos del BCE que prevemos para junio, anticipamos que los tipos de interés se mantendrán sin cambios, lo que probablemente ampliará el diferencial de tipos con el euro y hará que el franco sea menos atractivo", asegura el analista de Commerzbank.
"Prevemos que la estrategia del Banco Nacional Suizo (SNB) en los próximos meses consistirá en una combinación de intervenciones verbales (pero solo mínimas en la práctica) y tipos de interés sin cambios. Esto podría ser suficiente para impulsar el par EUR/CHF dos céntimos más una vez que la reciente debilidad del euro se haya disipado del mercado. Sin embargo, a largo plazo, es improbable que el SNB logre debilitar el franco lo suficiente solo mediante intervenciones o cambios en el tipo de interés de referencia", sentencia Pfister.
