- Rallo: "No logran abaratar la deuda, pero sí han afectado al dólar"
- La capacidad del Tesoro es limitada, pero las intenciones son claras
- La japonización implica una depreciación del dólar y pocos recortes
Cuando hace unos años se hablaba de 'japonización' de las economías avanzadas, siempre aparecía en una posición destacada la zona euro o Europa en su conjunto. El elevado nivel de deuda pública del Viejo Continente, el invierno demográfico y el bajo crecimiento de la economía hacían de Europa un candidato como ningún otro para convertirse en el nuevo Japón en términos económicos. Sin embargo, en los últimos años ha irrumpido con mucha fuerza en la lista de candidatos a la 'japonización' nada más y nada menos que EEUU. El enorme desequilibrio fiscal de los últimos años (la semana pasada se llegó al hito histórico de los 40 billones de deuda pública) junto a la creciente intervención del mercado de deuda y de las instituciones, están conduciendo a la mayor economía del mundo hacia el camino que ya ha recorrido la economía nipona.
Cada vez son más los expertos y economistas que creen que EEUU ha empezado a adentrarse en un terreno que Japón conoce demasiado bien: una elevada deuda pública que convierte el coste de financiación del Estado en una variable tan importante que amenaza con condicionar la propia política monetaria, erosionando el tipo de cambio de la divisa e incluso dejando en un segundo plano el control de la inflación. El dólar podría ser el gran damnificado de todos estos movimientos que pretenden crear una suerte de ilusión monetaria en la que la deuda se vuelve sostenible a base de erosionar el billete verde, reducir el poder adquisitivo de los consumidores a base de represión financiera e inflación y evitar afrontar con recortes un gasto público que supera con creces los ingresos fiscales de EEUU.
La intervención para 'rescatar' al yen y la operación del Tesoro de EEUU para intentar poner coto a los rendimientos a largo plazo de la deuda parecen la prueba que demuestra que EEUU habría comenzado una 'japonización' sin retorno. Algunas voces muy tenidas en cuenta en el mercado, como la del gurú Ray Dalio, han redoblado sus habituales alertas. Por ahora, el dólar retrocede casi un 1% en la última semana y algo más del 2,5% en el último mes frente al euro. No obstante, cuando se analiza el rendimiento del 'billete verde' frente a otros activos como el oro, el bitcoin o la plata se puede ver una 'caída' superior. Cuando hay miedo a la dilución de la moneda, el resto de activos tiende a subir.
Juan Ramón Rallo, Doctor en Economía, advierte de que Washington está comenzando a coquetear con la denominada dominancia fiscal, una situación en la que las necesidades del Tesoro terminan subordinando las decisiones del banco central. El problema no es únicamente cuánto debe EEUU, sino qué ocurre si el mercado exige cada vez más rentabilidad para seguir financiándolo. Ante semejante escenario, la tentación política consiste en intentar contener artificialmente esos tipos antes que afrontar la alternativa mucho más dolorosa de recortar el déficit. Para Rallo, las últimas actuaciones de Washington transmiten el mensaje de que EEUU parece dispuesto a "diluir el valor del dólar antes que a recortar el gasto público".
El Tesoro contra el mercado
No solo Rallo. El sentimiento del mercado es claro y la fuerte apreciación del oro, la plata o el bitcoin (los activos predilectos por los inversores para protegerse del 'debasement trade') parece la gran prueba. Desde BCA Research, su estratega jefe, Ryan Swift constata que inclinar la oferta hacia los bonos del Tesoro a corto plazo y alejarla de los bonos con cupón ejerce una presión a la baja sobre los rendimientos a largo plazo. Sin embargo, advierte, hay un límite a hasta dónde puede impulsar el Tesoro esta tendencia. Ese límite lo determinará el mercado, resuelve. Concretamente, el diferencial entre los tipos de los bonos del Tesoro a corto plazo y los tipos de los swaps de vencimiento equivalente en el extremo inicial de la curva.
"En definitiva, la capacidad del Departamento del Tesoro para reducir los rendimientos a largo plazo es muy limitada. La única palanca de la que dispone es modificar la composición por vencimientos de la deuda en circulación, y el mercado se opondrá si se excede al accionar esa palanca. Si los responsables políticos se toman en serio la adopción de medidas para contener los rendimientos a largo plazo, la Reserva Federal tendrá que recurrir a su balance", desarrolla Swift, recordando que esto chocaría con las repetidas declaraciones del nuevo presidente de la Fed, Kevin Warsh, expresando su deseo de reducir el balance. Las contradicciones y los actos de las grandes instituciones económicas de EEUU están generando una creciente desconfianza en la economía americana y el 'todopoderoso' dólar.
El sistema financiero construido alrededor del dólar empieza a mostrar grietas y la mejor prueba, según el analista Ben Norton, es la insólita intervención del Tesoro de EEUU para sostener al yen, la primera operación de este tipo desde 1998. Su tesis es que Washington no actuó únicamente para ayudar a Japón, sino para impedir que Tokio tuviera que vender masivamente bonos estadounidenses para defender su moneda. Japón es el mayor acreedor extranjero de EEUU, con 1,24 billones de dólares en Treasuries en febrero de 2026. Sin embargo, sus tenencias ya han caído por debajo de 1,12 billones en julio, un descenso superior a 100.000 millones en apenas cuatro meses. El problema es que estas ventas llegan cuando el Tesoro necesita colocar cantidades enormes de deuda y las rentabilidades permanecen elevadas, por lo que cualquier liquidación adicional de bonos presionaría todavía más al alza los tipos a largo plazo. De ahí que Norton interprete la ayuda al yen como un intento de proteger, en última instancia, el mercado de deuda estadounidense y el propio sistema del dólar.
Esta tensión está condicionando incluso la forma en la que EEUU gestiona su gigantesca necesidad de financiación. Norton destaca que el Tesoro está aumentando las recompras de bonos de vencimientos largos mientras emite fundamentalmente deuda a corto plazo (solo en julio colocó 2,57 billones de dólares en letras frente a 310.300 millones en notes y apenas 37.300 millones en bonos de largo plazo; es decir, el 86,4% de toda la emisión se concentró en letras). El trasfondo es una combinación compleja de déficits federales cercanos al 6% del PIB que obligan a emitir cada vez más deuda, mientras los inversores extranjeros muestran una menor disposición a absorberla (más oferta de bonos y menos apetito del mercado).
La proporción de Treasuries en manos extranjeras ha bajado desde más del 45% a comienzos de la década de 2010 hasta alrededor del 32% o 33%, mientras China ha reducido sus tenencias desde más de 1,3 billones de dólares en 2014 hasta menos de 700.000 millones. Ese hueco está siendo cubierto en mayor medida por inversores privados, fondos de cobertura e incluso emisores de stablecoins, pero Norton subraya que ni siquiera esta demanda ha conseguido impedir que las rentabilidades de la deuda sigan su tendencia al alza.
El dólar mira al precipicio
La consecuencia más profunda afecta al propio dólar y a la libertad de actuación de la política económica estadounidense. Norton se apoya en el economista Barry Eichengreen, profesor de Economía y Finanzas Berkeley, para sostener que resulta revelador que Washington tema que otros bancos centrales utilicen libremente sus reservas en dólares si hacerlo implica vender Treasuries y elevar sus rentabilidades. De hecho, EEUU habría utilizado euros, y no bonos del Tesoro, para financiar su intervención en favor del yen precisamente para evitar añadir presión sobre el mercado de deuda.
Para Eichengreen, estos movimientos indican que "el estatus del dólar como moneda de reserva ya no es lo que era". Si mantener la estabilidad del mercado de deuda estadounidense exige desalentar que los bancos centrales conviertan sus reservas en dólares cuando las necesitan, disminuye uno de los principales atractivos de esas reservas, su liquidez. De este modo, cuanto mayor sea la deuda estadounidense y más necesario resulte mantener bajos sus costes de financiación, mayor puede ser la presión para orientar la política monetaria y financiera hacia la protección del mercado de Treasuries, pero esa misma intervención puede alimentar la diversificación de reservas y la desdolarización que Washington pretende evitar.
Un intento por contener la deuda
El último intento del secretario del Tesoro, Scott Bessent, sirve para entender el problema. Su estrategia pasa por recomprar deuda pública a largo plazo financiando la operación mediante nuevas emisiones a corto plazo, donde los tipos son inferiores, con la esperanza de aliviar el coste de financiación en los vencimientos largos. Pero, según Rallo, el resultado evidencia el fracaso, puesto que los tipos a largo plazo han regresado aproximadamente a los niveles anteriores a la intervención, mientras el dólar sí ha sufrido y los activos utilizados como refugio frente a su depreciación han subido con fuerza. "No han abaratado el coste de financiación de la deuda pública y sí han afectado negativamente al dólar", asegura Juan Ramón Rallo. Su interpretación es que el mercado no percibe que estas operaciones hayan mejorado la solvencia del Tesoro, pero sí empieza a exigir un descuento ante una moneda potencialmente menos fiable.
Es precisamente aquí donde aparece el inquietante paralelismo con Japón. Ante una montaña de deuda pública, Tokio convirtió durante años al Banco de Japón en el gran dique encargado de impedir que aumentase su coste de financiación. El banco central compró enormes cantidades de bonos y, desde 2016, llevó esa estrategia hasta el denominado control de la curva de rendimientos, en la que el BoJ se comprometió a realizar las compras necesarias para mantener el bono japonés a diez años alrededor del 0%. Durante años funcionó (Japón era el país que todo el mundo ponía de ejemplo para afirmar que el endeudamiento no era malo, no generaba inflación ni inestabilidad). Pero la realidad era bien distinta.
El 'truco' de Japón también falló
El Banco de Japón no descubrió ninguna fórmula para endeudarse gratuitamente, sostiene Rallo, sino porque coincidió con unas circunstancias extraordinariamente favorables, en la que las familias y empresas japonesas estaban desapalancándose, mientras que escaseaban las oportunidades privadas de inversión y existía una demanda gigantesca de activos líquidos y deuda pública en yenes. Esa demanda absorbía los yenes creados por el banco central sin generar grandes presiones inflacionistas ni hundir inmediatamente la moneda. Sin embargo, el espejismo terminó cuando esa demanda dejó de ser suficiente. Los yenes creados comenzaron a exceder lo que familias, empresas e inversores querían mantener y el resultado fue depreciación de la moneda, inflación y, finalmente, la necesidad de abandonar progresivamente el férreo control de los tipos.
"El Banco Central de Japón no hacía magia", sentencia Rallo. Sin una demanda suficientemente fuerte de yenes, "el Banco Central no puede estabilizar los tipos de interés sin inflación". Y esa es la razón centra de la posible japonización estadounidense. Washington puede tratar de modificar la estructura de su deuda o la Reserva Federal podría terminar facilitando su financiación, pero ninguno de esos mecanismos elimina el coste económico de una deuda creciente. Simplemente puede trasladarlo desde el presupuesto hacia otro lugar: la inflación y el valor de la moneda.
También atisba ecos japoneses en la 'jugada maestra' de Bessent un veterano e ilustre estratega, Robin Brooks. "He escrito una serie de artículos sobre cómo los límites artificiales a la rentabilidad en Japón son la causa de que el yen lleve más de cinco años en una espiral de depreciación. Al fin y al cabo, si a los inversores no se les pagan primas de riesgo adecuadas, ¿por qué iban a mantener tus bonos del Estado? En lugar de eso, se lanzarán a la salida, ejerciendo presión a la baja sobre la moneda. Los mercados han observado de cerca y han aprendido de Japón. Están atentos a cualquier indicio de que algo similar pueda estar ocurriendo en otros lugares. Por lo tanto, es comprensible que el anuncio de recompra (de Bessent) -mientras los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo alcanzaban máximos de varias décadas- haya suscitado una gran reacción", señala en uno de sus últimos análisis.
Para Brooks, Bessent, al que muchos han tildado de audaz en los últimos días (otros tantos se le han echado encima al ver que los rendimientos volvían a la casilla de salida), se encuentra ahora ante un problema. "Si le das a los mercados un objetivo, empezarán a disparar hacia él", advierte, recordando que las repetidas intervenciones para reforzar el yen resultaron contraproducentes, ya que animaron a los mercados a "poner a prueba" -una y otra vez- si las autoridades mantendrían su compromiso de defender el yen. El resultado final ha sido que las intervenciones se producen con cada vez mayor frecuencia, su eficacia va disminuyendo con el tiempo y el yen ha continuado su tendencia a la baja.
"Lo mismo ocurrirá ahora con los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo. Los mercados 'pondrán a prueba' a Bessent una y otra vez. El Tesoro tendrá que tomar medidas para limitar los rendimientos con cada vez mayor frecuencia y, cada vez que lo haga, el oro se disparará y el dólar se desplomará. EEUU se está acorralando a sí mismo en una situación sin salida, de la que la única salida es un auténtico ajuste fiscal", sentencia el investigador principal de Brookings Institution y execonomista jefe del Instituto Internacional de Finanzas (IIF).
Subiendo el tono de su crítica, Brooks denuncia que, "cuando los países se quedan sin margen fiscal, empiezan a recurrir a tácticas para confundir y distraer". Esto implica acortar el vencimiento de sus emisiones de deuda, presionar a sus bancos centrales para que limiten los rendimientos y hablar con desdén sobre mercados "irracionales". "Nada de esto se debe a una administración o gobierno en particular. Es un problema mucho más sistémico y, básicamente, se trata de poderosos intereses creados que luchan por mantenerse en el poder", ahonda en la herida el estratega, señalando con el dedo índice a uno de sus objetivos habituales como el Banco Central Europeo, al que acusa invariablemente de "sujetar artificialmente" los rendimientos comprando deuda de país fiscalmente irresponsables. "Bessent es un simple seguidor del BCE en este sentido, dado que el BCE califica el aumento de los rendimientos de los países con alta deuda como "fragmentación", lo que no es más que una forma elegante de decir que los mercados son irracionales y que el BCE sabe que no es así", zanja.
Diluir el dólar para pagar la deuda
Al mismo tiempo, Rallo explica que si los inversores empiezan a creer que Washington antepondrá abaratar su deuda a preservar el poder adquisitivo del dólar, exigirán una compensación mayor para mantener activos denominados en esa moneda. "Si los inversores están viendo que tú priorizas un objetivo, que te financies barato, a otro objetivo, que no haya inflación", explica Rallo, empezarán a descontar la posibilidad de que EEUU "va a diluir el valor de la moneda" para reducir su factura financiera. El resultado paradójico es que intentar abaratar la deuda mediante la depreciación puede terminar encareciéndola, puesto que una menor demanda marginal de bonos del Tesoro obliga a ofrecer mayores rentabilidades para atraer compradores. "La pérdida de confianza en una moneda no solo no contribuye a abaratar tu coste de financiación, sino que puede encarecerlo", advierte.
Ahí aparece lo que Rallo denomina una peligrosa "zona de no retorno". Cuanto mayor es la deuda, más daño provoca cada punto adicional de tipos de interés sobre las cuentas públicas. Si los intereses aumentan, el déficit se agranda, el Tesoro necesita emitir todavía más deuda, los inversores pueden exigir una prima superior y la factura financiera vuelve a crecer (un bucle infinito que resulta muy complicado romper). En el extremo, explica Rallo, un Estado podría encontrarse en la situación de no poder estabilizar su deuda mediante ajustes convencionales y verse empujado a reducir su valor real mediante inflación: "No puedes pagar la deuda pública sin inflación porque eso supone tipos de interés mucho más altos de los que puedes digerir".
Todos expertos creen que EEUU ha iniciado el camino, pero aún le queda mucho para llegar a ese punto de no retorno o lo que podríamos denominar como 'cruzar el Rubicón'. Sin embargo, la experiencia de otros países y la teoría están ahí. Si EEUU terminara intentando resolver un problema fiscal mediante la moneda podría terminar cayendo en la misma trampa que la economía nipona.
Japónpudo sostener durante mucho tiempo ese equilibrio gracias a una extraordinaria demanda doméstica de yenes y deuda soberana, pero acabó pagando parte de la factura mediante una fuerte depreciación de su divisa cuando las circunstancias cambiaron. EEUU cuenta con una ventaja todavía mayor gracias al papel internacional del dólar, pero precisamente por eso tiene también mucho más que perder, puesto que su capacidad para financiarse en condiciones privilegiadas depende de la confianza mundial en su moneda y en sus activos. Si Washington transmite que preservar esa confianza es secundario frente a mantener barato el coste de una deuda cada vez mayor, puede deteriorar justamente el privilegio que le permite soportarla. Rallo termina con una advertencia que va incluso más allá de la comparación japonesa: si la "alquimia financiera" sustituye al ajuste presupuestario, "Estados Unidos terminará japonizándose o, más bien, argentinizándose".
https://www.eleconomista.es/mercados-cotizaciones/noticias/14009547/08/26/la-japonizacion-desembarca-en-la-economia-de-eeuu-y-amenaza-con-empujar-al-dolar-al-borde-del-precipicio.html
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