- "Es probable que nunca volvamos a ver un 'QE' ni tipos al 0%. Los bancos centrales creen que ha sido un error"
- "Europa debe bajar su coste de la energía si quiere poder competir en la industria de la IA"
- "Lo único que forzará a arreglar el problema fiscal de EEUU es el bono. Ni a los políticos ni a los votantes les importa"
Mi primera pregunta es sobre la forma de hacer análisis e inversión macro, en general. Un gestor de fondos de capital riesgo explicaba recientemente que, cuando se es un inversor macro, no solo tienes que estar en lo cierto con tus análisis, sino que tienes que estar en lo cierto cuando todo el mundo se está equivocando. ¿Está de acuerdo?
Es una pregunta interesante. Creo que no hay duda de que ser capaz de tener un punto de vista fuera del consenso, y estar en lo cierto, es una parte importante del proceso de inversión. Lo que yo diría es que, lo gracioso de los procesos de inversión es que todos tendemos a quedarnos atrapados en la idea, en la generación de ideas de inversión. La realidad, en mi experiencia en la parte de inversión, es que los retornos que se consiguen siempre empiezan con la generación de buenas ideas, la creación de una estrategia de inversión, y creo que lo más importante de la gestión de inversiones es algo de lo que hay gente que se olvida, y es la construcción de la cartera. Para hacer dinero en la gestión, sí, tienes que tener buenas ideas, pero también tienes que ser capaz de implementar esa buena idea en una cartera, con otras posiciones que no tienen que estar correlacionadas entre sí necesariamente. Tienes que saber cómo establecer el tamaño de tus inversiones en función de la confianza que tienes en tus ideas de inversión, y tienes que saber gestionar el riesgo. Stan Druckenmiller dice que sólo ha estado en lo cierto el 55% de las veces, y todos sabemos qué buenos resultados ha conseguido. Creo que todo comienza con buenas ideas, e ideas que van contra el consenso, pero aquellos que mejoran el comportamiento del mercado de forma consistente también tienen un proceso muy fuerte de implementación en las carteras, y gestión de riesgo.
¿Qué opina de la situación de los mercados en este momento? ¿Dónde encuentra valor, teniendo en cuenta las valoraciones que hay en renta variable, renta fija... etc.?
Reconozco que en este momento no es fácil encontrar valor. Cuando miro a los principales índices bursátiles la mayor parte está en máximos históricos, o muy cerca. Si miras los diferenciales de crédito, están en los niveles más estrechos de la historia. Algunas materias primas, como el oro, no dejan de subir. Miro el mercado de renta fija, empezando con el bono estadounidense, en el 3,7%, y me parece muy bajo, en relación a la posición fiscal que tiene Estados Unidos. Para mí, ahora mismo el valor se va a generar, en primer lugar, la asignación de activos, pero también creo que hay valor al mirar en distintos países o en distintos sectores. Por ejemplo, la bolsa japonesa, que está muy barata frente a las valoraciones históricas. Las bolsas europeas no están super caras, frente a las valoraciones históricas. Los índices de EEUU no están tan caros cuando se quitan los valores concretos que se han encarecido mucho. Pienso en el S&P 500: hay 493 empresas en el índice en el que las valoraciones no son tan estrechas como las de las Siete Magníficas. Creo que, lo interesante de las valoraciones hoy, es que cuando las miraba en 2007, todo estaba caro en todos lados. La verdad ahora es que muchas cosas parecen caras, pero por debajo de la corteza, se puede encontrar valor. Yo no miro al S&P y puedo encontrar valor en algunos sectores, o en otros países.
Después de 2007 hubo unos años en los que parecía que todo subía a la par, bolsa, bonos... apoyados por los estímulos. Ahora hay una situación un poco diferente, con los bancos centrales recortando los tipos, pero, por otro lado, hay una parte de política fiscal que no va a ser tan acomodaticia. ¿Cree que veremos otro ciclo como el post 2007, en el que todo subía, o la situación va a ser ahora diferente?
Durante mucho tiempo he mantenido el punto de vista de que el mundo post-covid va a ser muy diferente al mundo post-crisis financiera. Si miras atrás, lo que ocurría era extraño por muchas razones. La gente suele mirar este periodo a través de las gafas de la política monetaria, la era del 'QE'. Pero también fue un periodo en el que la política fiscal era, en general, bastante ajustada. Como resultado, nunca se consiguió alcanzar la inflación que se quería, pero se generó mucha inflación en los activos de mercado. Yo creo que el mundo post-Covid es muy diferente. Por el lado de la política monetaria, los bancos centrales, en muchos casos miran atrás al 'QE' y tienen una opinión negativa general de él. No quieren volver a implementarlo. Los bancos centrales quieren reducir sus balances de activos, porque empiezan a generar pérdidas. No vamos a volver nunca a tipos de interés al 0%. La causa es que tenemos más inflación de la que teníamos antes. Tienes razón con que todo apunta a que la dirección de la política fiscal es hacia el endurecimiento, pero yo argumentaría que la política fiscal se va a endurecer, de forma modesta, desde los niveles de expansión mucho mayores que los que veíamos pre-crisis. No vamos a tener endurecimiento fiscal en EEUU. Ninguno de los dos candidatos está hablando de un endurecimiento fiscal. La Unión Europea ha vuelto a introducir reglas fiscales este año, y ya hay países que están haciendo trampas. Y si miras al informe Draghi, este sugiere con fuerza que el sector debería involucrarse en los 800.000 millones en inversión que necesita la Unión Europa, pero también admite que parte de este dinero debería venir por parte del sector público. Creo que la historia más interesante de política fiscal en Europa es Alemania. Tiene la economía más débil de la región, cerca de la recesión técnica. Se ha visto forzada a hacer un endurecimiento fiscal, por las decisiones que se tomaron por parte del tribunal constitucional el año pasado. Y esto está causando estrés. Estoy pensando en las elecciones francesas y su impacto, pero tenemos también unas elecciones en Alemania en septiembre, y hay riesgo de que llegue antes. Yo pensaría que la dirección de la política fiscal en Alemania va a ser suavizarse. En definitiva, creo que hemos llegado a un mundo post-Covid en el que la política fiscal es una parte mucho más importante del apoyo al crecimiento. Cada vez que ves una debilidad, aparecen nuevas políticas fiscales, y la política monetaria está echándose a un lado. Es probable que nunca jamás volvamos a ver un QE.
"Hemos llegado a un mundo post-Covid en el que la política fiscal va a ser una parte más importante de apoyo al crecimiento"
¿Cree que los bancos centrales, como el BCE, consideran ahora que el QE fue un error?
Creo que ha habido muchos análisis que han salido a finales de la década pasada, que sugerían que el objetivo de los 'QE' era la inflación, pero no se consiguió generar. Creo que hay una preocupación creciente por el tamaño de los balances de los bancos centrales. Y estoy bastante seguro ahora de que los balances están generando pérdidas, y que la presión para no volver al 'QE' es cada vez mayor. El 'QE' es muy positivo cuando los tipos son del 0%, pero cuando los tipos suben y compran bonos con rentabilidad al 0%, tu balance se resiente.
Hay ruido de que el Bundesbank va a tener que recapitalizarse por las pérdidas que va a tener este año y los siguientes. ¿Cree que tendrán que hacerlo?
Da igual cómo contabilice un banco central sus pérdidas. Una vez estas pérdidas son claras, es una transferencia fiscal.
Eso puede ser un problema en Alemania...
Sí, absolutamente, es un problema en todos lados. Si hablamos del coste de recapitalizar un banco central, este puede irse a niveles muy pero que muy altos.
¿Qué opina de las materias primas? ¿Cómo espera que se comporten en el medio plazo?
En las cíclicas, lo que parece claro es que tenemos un frenazo en las manufacturas mundiales por primera vez en los últimos dos años. Es débil en China, en Europa, en EEUU... Creo que a futuro hay unas discusiones de medio y largo plazo interesantes, y también a corto. A corto plazo, la discusión sobre la energía es que hay un consenso muy fuerte, volviendo al consenso, de que el petróleo va a caer. Y, sin decir nada especial de los riesgos de Oriente Medio, sólo puedo decir, que el peligro está creciendo. Este es un factor que preocupa en la energía. Desde hace mucho he dado vueltas a, ¿cómo se comportan los precios de las materias primas a medida que la transición energética sigue evolucionando? Siempre vemos las materias primas a través de las gafas de los superciclo. Todo sube y baja a la vez. Si piensas en la transición energética, es un ciclo de materias primas que no se parece a ninguno que hayamos visto en la historia. Hay claros ganadores en el proceso, como el cobre. Es un metal industrial que está comportándose muchísimo mejor que la economía china. Nadie lo habría esperado, si hubiesen sabido que las ventas inmobiliarias caerían los niveles de 2015. El cobre gana, el níquel también, el litio... hay muchos ganadores. Y los perdedores de la transición energética exitosa va a ser la propia energía, al final. El siguiente ciclo de transición energética va a generar grandes ganadores, y también perdedores. Ese tipo de ciclo no se parece a nada que hayamos visto nunca, y va a ser muy interesante. Se puede argumentar que parte de la debilidad del petróleo y la fuerza del cobre esconde que estamos ya moviéndonos en esa dirección. Creo que mucha gente está sorprendida por la debilidad del petróleo. Hay una parte cíclica, pero antes de saber eso, el precio del petróleo no era capaz de subir.
"La transición energética ha creado un ciclo de materias primas que no se parece en nada a ninguno que hayamos visto"
Ha mencionado Japón, y estoy escuchando muchos analistas que destacan el atractivo que tiene ahora la bolsa japonesa. Todavía tienen el problema demográfico, pero ¿Qué está cambiando en Japón que le lleva a pensar que es una buena inversión?
Hay varios motivos. Si pienso en los datos fundamentales, Japón creo que ha conseguido salir con éxito de la deflación. Creo que hay un caso suficiente para asegurar que Japón ha alcanzado su objetivo de inflación del 2%. Japón está experimentando su primer ciclo positivo de crecimiento en décadas. Hay un ciclo favorable. Otro argumento es que, incluso en los niveles actuales, que parecen altos, estamos hablando de los niveles bursátiles que se tocaron hace 30 años. En valoraciones para Japón, ratios de PER... etc., apuntan a que las bolsas japonesas están baratas. Pero creo que lo más importante de todo es que Japón siempre ha sufrido un grupo de rigideces estructurales, como las recompras de acciones limitadas... y todo esto está cambiando. Las recompras este año van a ser las más altas de la historia, de lejos. Y está empezando a verse demanda extranjera para las bolsas japonesas, que no se habían visto en muchos años.
¿Esto tiene que ver con la divisa?
La divisa tiene un papel importante en la fase en la que el mercado se ha comportado bien, y también en el reciente mal comportamiento. Y tiene sentido. La divisa es muy importante para muchas empresas que son multinacionales, pero creo que hay demasiada gente que mira esa relación y asume que el buen comportamiento de la bolsa japonesa fue sobre todo por la debilidad de la moneda japonesa, y ahora que la divisa está girando, no ven más su potencial. Creo que se están equivocando.
Sobre el informe Draghi, ¿cree que se terminará implementando, o se guardará en el cajón?
Creo que el argumento más sencillo que puedo hacer es que el informe Draghi va a batir al consenso en cuanto a la implementación, en parte porque todo el mundo está asumiendo que no se va a hacer nada. Como yo lo miro, es, a veces, un marcador muy importante de una cuestión que he dicho antes: el GINI fiscal europeo se ha salido de la botella. La política fiscal europea hoy es mucho más expansiva que antes del Covid. Los gobiernos europeos están más cómodos con el uso de la política fiscal. Incluso en Alemania, donde siempre se mantiene lo contrario. Creo que lo que conseguirá el informe Draghi es cristalizar esta idea, y de que Europa necesita más política fiscal, y no menos. Y también va a cristalizar que la idea de haber lanzado el fondo de recuperación con éxito, en medio de la pandemia, es una especie de milagro. Y creo que este informe va a recuperar la conversación de si debemos mantener este mercado de bonos comunes. Europa paga por su energía entre 2 y 3 veces más que EEUU o China. ¿Cómo va a competir la industria, o la IA, así? No lo hará. Tendremos más discusiones y debates sobre extender los bonos europeos, aumentar la política fiscal... Creo que no se ejecutará todo el plan Draghi, pero la gente está descartándolo ya como un informe muerto según ha nacido, y creo que se están equivocando.
"La gente está descartando el informe Draghi, como si estuviese muerto según ha nacido, y se están equivocando"
¿Mutualizar la red eléctrica en Eurozona abaratará los precios para el continente?
Absolutamente. Europa tiene ineficiencias enormes en sus sistemas de energía. Si pienso en el futuro de la IA, que es una cosa muy intensiva en energía, si quieres crear industria que pueda competir con la de EEUU o la de China, el punto de partida tiene que ser el coste de tu energía. Cuantos más paneles solares introduzca España, cuanta más red se pueda construir... esos costes se van a poder reducir. Creo que eso sería una cosa importante en la que enfocarse.
La cuestión de la energía en Europa está trayendo viejos fantasmas nacionalistas. Se vio cuando Francia no quiso aceptar un gaseoducto desde España para suplir a la zona euro de gas. Por no depender de España en cuestiones energéticas, supongo.
Lo más importante de las elecciones europeas ha sido Francia. Yo pienso también que hay algunas lecciones que aprender de las elecciones. Votar un Parlamento Europeo que solía ser de centro, pero inclinado hacia la izquierda, hacia el centro, pero significativamente inclinado a la derecha, cambia mucho las cosas. Eso es especialmente importante si se están debilitando los dos grandes campeones de la zona euro, como son Alemania y Francia. Mi preocupación sobre las elecciones es que, en este momento, es cuando la Unión Europa necesita más Unión Europea, y es probable que esta vaya a menguar. Por eso creo que el informe Draghi ha llegado en un momento tan importante: es un recordatorio de que los gobiernos que se enfocan sólo en asuntos nacionales, van a dejar a Europa en una posición en la que no se va a poder competir con Estados Unidos o China. Necesitamos más Unión Europea.
¿Cree que hay un riesgo existencial para la Unión Europea?
Siempre hay debate sobre esto. Mi opinión personal es que el riesgo de ruptura de la zona euro se redujo a un 0 virtual, en el momento en el que la Unión Europea cruzó el Rubicón y votó el Plan de Recuperación. El riesgo para la ruptura del euro desapareció. El euro todavía tiene muchas inestabilidades, pero la principal siempre ha sido la falta de una palanca fiscal. Incluso si fuese pequeño, crearía una eurozona más segura. No me preocupa la ruptura de la zona euro. 2020 fue un momento de prueba para la eurozona.
Hay señales de deterioro en la salud del consumo en EEUU. La tasa de ahorro está cayendo a niveles muy bajos, algunas empresas del sector han avisado que los próximos trimestres van a ser complicados... Pero, por otro lado, hay señales contradictorias, con el último Índice de Confianza del Consumidor dando buenas señales. ¿Qué espera en este sentido? ¿Está preocupado?
Este es un gran debate que tenemos en Citi. Yo te voy a dar mi opinión personal. Creo que estamos transitando desde un momento muy fuerte para el consumo, hacia una situación aceptable. No creo que estemos transitando hacia un momento de consumo débil que nos llevará a la recesión. Uno de mis argumentos es que a la gente le gusta mucho mirar la tasa de ahorro, pero esto es un flujo, no una cantidad ya almacenada. Y lo que la gente suele olvidar es que la cantidad de riqueza que se generó durante el Covid a través de la transferencia fiscal y la apreciación de la valoración de los activos fue gigantesca. Yo dije esto hace 2 o 3 años: probablemente necesitaremos tener tasas de ahorro negativas durante un periodo largo de tiempo, para crear preocupaciones sobre los balances de las familias. Y la gente que miraba la tasa de ahorro no miraba los datos de Fed Flows Fund. Si miras las familias americanas, tienen más del 40% por encima de los niveles que tenían al cierre de 2019. Para recuperar estos niveles tras la crisis de 2007 se necesitaron 12 años. Me preocupa un poco el consumo, y está claro que el exceso de ahorro está reduciéndose lentamente. Pero también está muy claro que las empresas están contratando, y yo sólo me preocuparía si fuese claro para mí que las empresas están empezando a despedir trabajadores. No estamos viendo esto. Yo soy una persona de la vieja escuela, y miro las peticiones de subsidios por desempleo, que son el indicador líder para ver que la gente está perdiendo su trabajo. Cuando la gente pierde el trabajo se puede empezar a pensar en la recesión, pero esto es algo que no ha ocurrido.
"No me preocupa el frenazo del consumo mientras las empresas no estén despidiendo trabajadores"
Esto es muy interesante. Nunca había pensado en la apreciación de los activos como un indicador de ahorro.
Sí. Y creo que, de forma errónea, mucha gente dice que la apreciación de los activos se ha centrado sólo en el 10% más fuerte. La realidad es que, si miras la apreciación del flujo de fondos para el quintil más bajo, es del 7.500%, porque el precio de las casas ha subido mucho. Todo el mundo se ha beneficiado de las políticas monetarias y fiscales que se implementaron durante la pandemia.
¿Cree que hemos evitado la recesión en este ciclo? La que hubo en el Covid fue algo así como una recesión falsa, tan corta una vez se implementaron los estímulos...
Eso no fue una recesión, no. Hemos conseguido evitar una recesión que probablemente habría sido más fuerte que la Gran Depresión. Y la evitamos con una respuesta rapidísima, monetaria y fiscal, que nunca antes se había visto. Y creo que habrá gente a ambos lados, unos que dicen que fue excesivo, y otros que fue correcta. No se puede argumentar que 2020 fue una recesión. Creo que no ha habido una recesión global desde 2007-2008.
El año pasado se sufrió una crisis bancaria que pudo ser muy seria, pero se esquivó porque los reguladores y los mercados actuaron rápido, y parece que aprendieron la lección de 2007. ¿Cree que, tras el Covid, se entró en una nueva era en la que ha quedado claro que estamos mejor preparados para pelear contra grandes crisis sistémicas, y que será mucho más difícil que se produzcan en el futuro?
Sí y no. En 2008, es fácil mirar atrás y ver que los errores fueron gigantes, y muchos. Me siento inclinado a rechazar que se aprendieron las lecciones por completo, y creo que SVB fue un ejemplo bueno. Nos pasamos 10 años recapitalizando y haciendo que los bancos fuesen más seguros, y luego, se desreguló, y se produjo la mini crisis bancaria. Creo que tenemos que tener cuidado antes de asumir que no se van a repetir los errores del pasado, una y otra vez. Yo no soy un economista austriaco, que piensa que deberíamos asumir que las recesiones llegarán. El temor que tienen los políticos de evitar todo lo que huela un poco a volatilidad, es algo que me preocupa. Creo que, mirando atrás al 'QE', creo que se suprimió la volatilidad de mercado durante una década, y ahora que hemos vuelto a encontrar nuestro amor por la política fiscal, siempre que hay un pequeño problema, conseguimos salir de ahí. EEUU va a ser un caso de prueba. EEUU tiene un déficit fiscal del tamaño de Italia en los 90, y al mercado le da igual. Pero mi preocupación es que llegue un momento en el que al mercado sí le importe. Estamos lanzando más política fiscal y monetaria en los problemas, más de lo que solíamos. Han pasado 15 años desde la última recesión y el riesgo es que, cuanto más tiempo te mantengas lejos de una recesión, más riesgos se construyen de que pueda terminar en crisis.
Eso me recuerda al mensaje de Nassim Taleb, que dijo aquí, en el Santiago Bernabéu [la entrevista se llevó a cabo en la sala de Prensa del estadio], hace 9 años en un evento de elEconomista.es. Prefería tener un mercado con momentos al alza y otros a la baja, que un mercado que sólo fuese para arriba, porque, en algún momento, volvería a bajar, y la caída sería terrible.
Si miras a la historia, en los últimos 25 o 30 años, hemos creado tendencias de largo plazo, a las que han seguido periodos significativos de volatilidad. Y eso es bastante diferente a lo que se vivía antes. La realidad es que nunca vas a poder frenar los excesos financieros. Cuanto más intentas convencer a la gente de que no va a ocurrir, más riesgo asumes. Yo no estoy pensando que siempre se deba mantener la política dura, y no gastar fiscalmente, pero hay ese deseo en las últimas décadas de evitar los malos resultados. Y creo que hay que tener cuidado.
Sobre la inflación: está cayendo, y parece que los mercados han asumido que volverá a caer al objetivo de los bancos centrales. ¿Cree que hay riesgo de que volvamos a ver un repunte inflacionista en el medio plazo?
Creo que uno de los mercados peor valorados del mundo en este momento son los breakevens de inflación. Si miras la curva de inflación en EEUU, está plana como una tortita. En niveles muy bajos. Es más plana que antes de la pandemia, y en niveles no muy distintos de los que había antes de la pandemia. Parte de los movimientos que ha experimentado han sido por el petróleo, que siempre mueve los breakevens arriba y abajo, pero creo que la base de la inflación se estaba construyendo antes de la pandemia. Ya estábamos en una fase de desglobalización, el populismo estaba en auge, y lo que hizo la pandemia fue acelerar esa magnitud inflacionista que ya existía. SI me dices que el futuro incluye déficits presupuestarios más elevados, en este momento las previsiones del FMI de déficits presupuestarios del G20 son 2,5% más altas sobre el PIB que antes del Covid. Ese es un 2,5% de gasto fiscal extraordinario cada año. Eso es mucho y es una fuerza inflacionista. Creo que el recorte de tipos de esta semana de la Fed es super interesante. Quizá 50 puntos básicos sea lo correcto. Powell puede estar pensando que es la única forma de evitar un aterrizaje duro, pero no está libre de riesgo. La Fed está bajando tipos 50 puntos básicos, con los mercados en máximos y la inflación subyacente por encima del objetivo. Hay una asimetría con el pasado. Ahora es posible que la inflación esté en niveles más altos que en el pasado, y pasar de una inflación media en mercados desarrollados, del 1,5% al 2,5%, digamos, no es cosa pequeña. Eso se reflejará en las primas de duración, en las curvas de los bonos, en los breakevens de inflación... y eso todavía no ha ocurrido.
China tiene una crisis grave y le cuesta salir. Hay señales de japonización. ¿Cree que esto podría terminar con una década perdida como Japón?
Creo que Japón es la analogía perfecta. Es un país con una deuda muy alta, una demografía muy pobre, mucho ahorro interno... y como no hay deuda externa no se crea una crisis de deuda emergente, si no un periodo prolongado de bajo crecimiento y desinflación. Creo que la idea de que China vaya a salir de la situación no es clara. Una de las cosas que mencionaré es que, China no está buscando ahora una salida clara. Tiene otras prioridades, como la seguridad, las dinámicas internas... y la economía siempre es una prioridad, pero no al nivel que era hace 5 o 7 años. Japón es la analogía perfecta, sí.
"Lo único que forzará a EEUU a arreglar el problema fiscal será el bono. Ni a Washington ni a los votantes les importa nada"
¿Qué impacto cree que tendrán las elecciones en Estados Unidos para los mercados y la economía?
Ninguno de los dos candidatos tiene la intención de arreglar el problema fiscal. Sobre el papel ambos candidatos es probable que aumenten el déficit fiscal el año que viene. Creo que todavía debemos preocuparnos por la prima por duración, y curvas más pronunciadas, porque el problema fiscal no va a desaparecer. La único que va a forzar a EEUU a arreglar el problema fiscal es el mercado de bonos. Porque a nadie en Washington le importa nada. A los votantes tampoco. Sabemos más de las políticas de Trump. Un 10% de aranceles a las importaciones sería enormemente disruptivo. Nunca antes se ha hecho. No creo que eso sea bueno para la economía mundial, ni para el crecimiento, ni para la bolsa. El programa de Harris es más desconocido, y creo que el consenso apunta a que será negativo para la bolsa, pero yo diría que, en este caso, habrá que esperar y ver.
