- La deuda neta, que resta los activos, revela un mapa de la solvencia mundial muy distinto al tradicional
- Noruega y Canadá son grandes acreedores gracias a sus activos, mientras que Francia e Italia son los más expuestos
- Japón no es el país más endeudado si se cuentan sus activos, pero la situación de EEUU es muy preocupante
Hace unas semanas Canadá ha anunciado que emulando lo que hizo Noruega en los años noventa, creará un fondo soberano con el que invertir en el mundo y conseguir que su modelo sea sostenible en un entorno donde la fiscalidad de los países está cada vez más en entredicho. La enorme montaña de crédito que han ido acumulando las naciones del mundo es una de las mayores preocupaciones de las agencias de rating. Los récords año a año en la deuda sobre el PIB se han convertido en la norma y, con unos déficits claros que crecen más rápido que la economía. EEUU, por ejemplo, ha amasado unos 39 trillones de dólares y solo el pago de los intereses supera al gasto en defensa. La deuda de Japón, por ejemplo, ya está en el 232% de su economía, cifra que puede ser considerada totalmente inabarcable.
Sin embargo, el ejemplo de la medida que ha tomado Canadá y la que tomó Noruega en su momento muestran que el verdadero mapa de la deuda es mucho más complejo de lo que pueden parecer las simples métricas deuda/PIB. Esas enormes montañas existen y son cada vez más insostenibles, pero la distribución de la misma es muy diferente a lo que puede parecer. Una imagen más exacta es la que ofrece la deuda neta, es decir, que si bien un país tiene pasivos, también ha prestado dinero a otros países y tienen activos que, si fueran una empresa, formarían parte del cálculo.
Según datos del FMI las economías avanzadas en su conjunto tienen una deuda conjunta del 80% de su PIB. Es decir, si a su gran montaña de deuda se restan los activos que tienen, sale esta cifra. Un cambio muy importante respecto a la media de la deuda/PIB habitual de las economías avanzadas, que está en el 108,2%. El baile de 'países más endeudados' también muestra importantes diferencias.
Aquí es donde entra la 'solución nórdica' y que Canadá ya ha empezado a igualar incluso antes del lanzamiento de su vehículo inversor. A pesar de que sobre el papel Noruega tiene una deuda del 42% del PIB, la realidad es que su deuda neta es del -163% del PIB. Es decir, cuenta con activos que cubren con creces su endeudamiento y, por lo tanto, ha resuelto cualquier futura incertidumbre respecto a su estabilidad financiera.
También es clave esto en el caso de Canadá que pese a que en teoría puede parecer que tiene una deuda insostenible del 110% del PIB, la realidad es que si metemos en la ecuación los activos que tiene, esta deuda es solo del 10% de su economía. Un giro drástico que no ocurre en todas partes pero que muestra las claras una realidad, la crisis de deuda no es tan sencilla como pueda parecer y los ganadores y perdedores van más allá de quien ha pedido más préstamos. También entra en juego quien ha sido más inteligente con sus inversiones o quien ha preparado una estructura adecuada para su futuro.
El caso de Noruega y Canadá
Noruega es el primer país del mundo como acreedor neto. Esto se debe en gran medida a su fondo público de pensiones, el instrumento soberano más grande del planeta nutrido del superávit comercial gracias a las ventas del petróleo más la rentabilidad implícita del fondo. En 1990, cuando se inició el fondo, Noruega tenía una deuda neta del -9%, es decir, el país era acreedor neto. A lo largo de las décadas fue incrementando esta posición hasta el -61% en 2022. Desde entonces ha duplicado su posición hasta el -163% de 2026.
Canadá quiere emular con su fondo el poderío acreedor de Noruega. Su diferencia entre la deuda bruta y la neta es la segunda más alta del G7 después de Japón. La deuda neta de Canadá durante los 90 se mantuvo por encima del promedio de las economías más ricas de Occidente, pero a partir de ese momento ha virado poco a poco hasta el 10% que ostenta actualmente, lo que le deja en una posición favorable para consolidar su fondo soberano.
Italia y Francia, las más endeudadas
Italia es con este procedimiento una economía al mismo nivel que la 'insostenible' Japón. Según los datos del FMI este país cuenta con una deuda neta cercana al 129%, Francia, por su parte, es el otro 'hombre enfermo de Europa' con un 110%. Por poner en contexto, fuera de estas dos naciones, en los registros de la institución ningún otro país de Europa tienen una deuda neta más grande de su economía. De hecho, ni siquiera Estados Unidos la tiene.
Cabe destacar que hay algunos países que el FMI no recoge en esta estadística como la misma Ucrania, Eslovaquia y Grecia. El país helénico sí que entraría al nivel (o incluso más insostenible) que estos dos grandes países europeos. También es importante matizar que los cálculos de la deuda neta no son los mismos dependiendo de instituciones o incluso analistas. El motivo es que resulta a veces difícil valorar qué es exactamente un activo financiero para un país para calcular un balance real.
Volviendo a Francia e Italia, la situación del primer país es realmente conocida. Durante años una mezcla de caos político que ha impedido formar mayorías que tomen decisiones impopulares (como subir impuestos o recortar gasto), se ha mezclado con un déficit permanente. Si bien recientemente Francia ha podido reducir el déficit, este todavía fue de 42.900 millones de euros el primer trimestre de 2026, cayendo del 5,8%, al 5,1%. Según el banco de Francia la deuda pública general alcanzará el 115,6% este año y a diferencia de otros países, no ha logrado parapetarse con activos financieros que, como en el caso de Japón, permitan atenuar el golpe.
De hecho, en el caso de Francia la diferencia entre deuda neta y bruta es mínima, de apenas siete puntos, según INSEE. Esta institución señala como miden esa deuda neta y utilizan la definición acordada en Maastrich. Es decir, todos los compromisos adquiridos menos los depósitos, los préstamos y los títulos de deuda que tiene el gobierno con otros sectores de la economía o países. De hecho, la propia institución se lamenta de que la deuda neta está aumentando mucho más rápido que la deuda pública.
"La deuda pública general aumentó en 154.400 millones de euros en 2025 y ese aumento ha venido acompañado de una disminución de los flujos de caja de 20.000 millones de euros", comenta INSEE. "En consecuencia, la deuda neta aumentó en mayor medida que la deuda bruta, sumando 177.800 millones de euros". ¿Qué significa esto exactamente? Básicamente que Francia no solo ha emitido más deuda, sino que al mismo tiempo se ha quedado con menos activos líquidos en caja. Con los activos financieros es el efectivo pero también los bonos, préstamos y depósitos que posee el gobierno (o el banco central).
La situación en Italia es ligeramente diferente por la trayectoria de la deuda. El país si bien tiene una ratio deuda/PIB del 137,1%, esta está descendiendo, aunque sigue en niveles considerados por muchos analistas como insostenibles. En Italia más bien el problema es cómo salir de una montaña de deuda enorme y no tanto de cómo evitar que crezca. De hecho su déficit está en el 3,1% en 2025, al borde del objetivo y el primer trimestre de 2026 ya ha confirmado que se encuentra en el 2,8%, en línea con las exigencias. Además, según el FMI esperan que excluyendo el pago de intereses tengan en 2026 un superávit primario del 0,79%. Por lo tanto, mezclado con el efecto de la inflación, los expertos auguran una trayectoria descendente.
"La situación respecto a la deuda pública italiana en el momento de la emisión es positiva y respalda nuestras expectativas y las del gobierno de que el tipo de interés implícito de la deuda pública del país se mantendrá en torno a su nivel actual", comentan los expertos de Unicredit.
Respecto a la deuda neta, la diferencia es mucho más amplia que el caso francés, pasando de este 137% mencionado al 127% y a diferencia de Francia, esta ratio se está ensanchando a medida que sus activos líquidos crecen. Según el último escrito mensual de la Banca d'Italia muestra un crecimiento de los activos líquidos de 26.200 millones, algo que está ensanchando la diferencia entre la deuda bruta y la neta.
Japón, segunda división de la deuda, y Estados Unidos, en el top 5
El cálculo de la deuda neta que acumula una economía difiere en ocasiones según las fuentes. El FMI es el organismo que ha popularizado esta manera de analizar el endeudamiento de una economía, pero los datos cambian si se comparan con otro tipo de instituciones, como, por ejemplo, la Reserva Federal de San Louis.
Esta última calcula el dato de endeudamiento de Japón, la que desde hace años se considera la economía más endeudada del mundo (con permiso de China, que mantiene una opacidad en las cifras que complica enormemente poder analizar su situación real) en un porcentaje del 65%, si se tiene en cuenta el cálculo de revalorización que han tenido los activos en manos del estado japonés en los últimos años. Si se da crédito a este indicador, Japón no sólo no es la economía más endeudada del mundo, sino que se mantiene en un puesto relativamente bajo en la clasificación.
La economía que sí tiene una situación de endeudamiento neto elevada, y que es especialmente significativa por su peso e importancia global, es Estados Unidos. El primer bloque económico del mundo ha inflado su ratio de deuda / PIB en los últimos años hasta niveles históricos, en el 98,5% del PIB anual, y esta proporción no se reduce sustancialmente cuando se tienen en cuenta los activos en manos del estado. Estados Unidos cuenta ahora con un endeudamiento neto del 98,5%, según los cálculos del FMI, lo que la sitúa en el top 5 mundial en este sentido.
La incapacidad de los distintos gobiernos de los últimos años de reducir el déficit se ha hecho evidente, y ahora la Oficina de Presupuestos del Congreso estadounidense asume que el déficit será del 5,8% del PIB anual en 2026, y que seguirá creciendo en los próximos años, hasta alcanzar el 6,7% del PIB en 2036.
España brilla, pero aún lejos de Alemania
España es la gran 'ganadora' de Europa pese a que parezca impensable para aquellos que recuerdan aquellos días de caos y la primera de riesgo volando día tras día hace una década. Si bien España tiene una deuda sobre PIB del 100,8%, los últimos datos del FMI sostienen que la deuda neta sería, en realidad, mucho menor, casi 20 puntos menos, al situarse en los 83,4 puntos. Además, hay una diferencia clave en lo que respecta a la trayectoria. "Solo España reducirá ligeramente su relación deuda/PIB en los próximos años gracias a un crecimiento económico superior a la media", comenta Commerzbank en su último informe.
El motivo que argumentan desde el banco alemán es que principalmente los efectos de la inmigración están permitiendo que el ritmo de crecimiento económico sea superior al ritmo de endeudamiento. Sin embargo, advierten que "una vez los efectos positivos de la inmigración y el aumento del empleo comiencen a disminuir en España, en la década de 2030 veremos la deuda aumentar otra vez".
Esto permite que desde la AIREF comenten que "los riesgos a corto plazo están contenidos. Bajo un escenario de políticas sin cambios, la deuda pública disminuiría ligeramente hasta 2028, pero posteriormente volvería a aumentar hasta situarse en torno al 108% del PIB en 2036, en un contexto de déficits persistentes y mayor gasto asociado al envejecimiento".
En cualquier caso la deuda neta de España estará muy lejos de la de Alemania, que es de un 40%. Eso sí, llegados a la década de 2030, según Commerzbank se acercarán de forma crítica debido a que el país germano ha desarmado prácticamente por completo su regla sagrada de la deuda, que les permitía sólo un déficit del 0,35% del PIB.
Básicamente el gobierno de coalición entrante en su acuerdo de investidura concluyó la necesidad de liberar por completo de esta norma todo el gasto militar por encima del 1% del PIB, un fondo de infraestructuras de medio billón de euros a diez años y buena parte del gasto de sus autonomías, los länders. Esto en la práctica provoca que, dado que la mayor fuente de gasto va a ser el rearme, el país germano pueda acudir a endeudarse de forma masiva y pase de este control estricto de las cuentas a ser un actor clave.
