- Grandes gestores reconocen abiertamente que han vendido sus tenencias
- El bono francés a 10 años ya coquetea con el 5% y toca máximos desde 2002
- Las elecciones de 2027 aumentan la zozobra y no está claro si el BCE 'aparecerá'
Cuando se creó el euro hace ya casi 30 años, pocos economistas (quizá ninguno) habrían apostado a que Francia sería uno de los grandes problemas para la zona euro. Entonces, Francia y Alemania -el corazón de Europa, se suele decir- estaban entre las economías más desarrolladas (mayor renta per cápita, más competitivas...) de todo el bloque. Dentro de la Unión Europea (un proyecto más amplio que el euro), Francia ha sido un aportador neto de fondos que han ido directos a países mucho menos desarrollados que necesitaban ayuda. Hoy, en 2026, toda esta construcción es en cierto modo incoherente. Francia se ha convertido en una economía enferma. Sigue siendo más rica que la media de la UE, pero por los logros del pasado. Hoy el país se enfrenta a una crisis fiscal que parece no tener solución, con un gasto público disparado y sin visos de recortes relevantes. La situación es tal que los inversores han comenzado a abandonar Francia. El país 'rico' paga hoy más por colocar su deuda que otras economías mucho menos desarrolladas dentro de la misma área monetaria y comercial.
Si Francia pasó en cierto modo de 'puntillas' por la crisis del euro hace ahora una década y media, con los llamados entonces PIGS (cerdos en inglés y siglas en ese idioma de Portugal, Italia, Grecia y España) sucumbiendo en los mercados de deuda, la tortilla se ha dado ahora la vuelta y París ve cómo todos esos países sureños se están financiando más barato que ellos. La combinación de grandes déficits tras la pandemia, un crecimiento económico discreto y una inestabilidad política impropia del país galo que impide fijar una senda creíble de deuda pública (la cifra del 120% del PIB ya casi dobla la de Alemania) ha hecho que todos los focos apunten a Francia... y eso nunca es bueno.
Una oleada de ventas en el mercado mundial de deuda ha alimentado un desplome que afecta a Francia con mayor intensidad y rapidez de lo previsto. La corriente es negativa en todo el planeta y eso exacerba los riesgos en aquel que llega cojeando o con problemas. El bono soberano francés (OAT) a 10 años, la nota de referencia, coquetea ya con el 5% (niveles no vistos desde 2002) y el siempre observado diferencial o spread con la nota homóloga alemana (tradicionalmente, aunque cada vez menos, la más segura) se ha disparado hasta superar este viernes por momentos los 150 puntos básicos. Es la brecha más grande desde 2011, cuando la zona euro prácticamente vio desaparecer el suelo bajo sus pies.
No parecen llegar noticias positivas y eso acentúa el miedo de los inversores. Crece la inquietud ante el incumplimiento de los objetivos de déficit, el bloqueo político y las elecciones presidenciales del próximo año, que podrían alterar radicalmente el rumbo del país. Se esperaba que el déficit presupuestario se redujera al 5% este año; sin embargo, la tendencia apunta en sentido contrario.
Un ejemplo significativo se ha conocido en las últimas horas. Shinji Kunibe, gestor principal de carteras de la firma japonesa de inversión Sumitomo Mitsui DS AM, ha reconocido a Bloomberg que los fondos de su grupo de renta fija global han vendido la totalidad de sus carteras de bonos del Estado francés ante la preocupación por la situación fiscal del país, y han reorientado sus inversiones hacia los bonos alemanes (Bunds) y los bonos del Estado japonés a corto plazo.
"Los bonos franceses han ofrecido un carry relativamente atractivo, pero hemos vendido toda nuestra posición a la luz de los últimos acontecimientos", explica Kunibe. "Una cuestión en la que nos hemos centrado especialmente es hasta qué punto los gobiernos están comprometidos con la disciplina fiscal. A diferencia del Gobierno francés, Japón ha comenzado a comunicarse más con el mercado, lo que ha aportado una sensación de tranquilidad", aclara, ante el hecho de que el Gobierno nipón se ha destacado por sus vastas propuestas de gasto.
Francia, el mercado menos atractivo
Ciertamente, los indicios de crisis se acumulan a medida que el gobierno inicia las negociaciones sobre planes fiscales que podrían provocar su caída. El rendimiento de los bonos franceses a 10 años ha aumentado más de un punto porcentual desde junio, registrando su peor desempeño trimestral desde la creación de la moneda única. La renta variable presenta un rendimiento inferior al esperado y una encuesta de Bank of America a gestores de fondos europeos reveló que Francia es el mercado menos atractivo para los próximos 12 meses.
En la presentación de su presupuesto este jueves, el gobierno anunció recortes inusualmente ambiciosos para llevar el déficit al objetivo que no se alcanzó este año. Sin embargo, esta historia ya la conocen los inversores y saben que acabará en nada. El plan será difícil de sacar adelante en un parlamento fragmentado que ha inquietado repetidamente a los inversores al derribar a primeros ministros. El panorama político a largo plazo también es incierto. En mayo, un electorado desencantado tras una década de gobierno centrista bajo el mandato de Emmanuel Macron elegirá a un nuevo presidente. Encuestas recientes indican que la situación podría resolverse en una segunda vuelta electoral entre la favorita de extrema derecha, Marine Le Pen, y el candidato de extrema izquierda, Jean-Luc Mélenchon.
Si París no logra controlar la situación presupuestaria, el peligro no se limitará a las fronteras francesas, el riesgo de contagio en la eurozona es real y 2011-2013 fue buena prueba de ello. Otros países podrían verse afectados por el contagio en el mercado de bonos, la erosión de las normas fiscales y el debilitamiento del liderazgo institucional en una región que ya enfrenta múltiples desafíos. El euro se encuentra en su nivel más bajo frente al dólar en 16 meses, y los fondos de cobertura están aumentando sus apuestas en contra de la moneda, aseguran desde Bloomberg.
"La percepción de riesgo sobre la deuda francesa se está deteriorando", comentaba esta semana Marie Jacot, directora ejecutiva de Edmond de Rothschild Asset Management France, en Bloomberg TV. "El mercado está empezando a penalizar a Francia y su nivel de endeudamiento, algo que no necesariamente había ocurrido en el pasado". "Ha sido un proceso de cocción lenta que no ha dejado de intensificarse últimamente", señala Peter Goves, responsable de análisis de deuda soberana en mercados desarrollados de MFS Investment Management. "No sé cuál será el punto de inflexión, pero supongo que el próximo presidente tendrá que afrontar la situación".
Michaël Nizard, responsable global de investigación sobre asignación de activos en Edmond de Rothschild AM, se pone literario para explicar el problema: "Al igual que los personajes de Samuel Beckett, que esperan en vano la llegada de Godot, los inversores parecen haber perdido la esperanza de que una mejora espontánea de las finanzas públicas resuelva el rompecabezas fiscal de Francia. Durante mucho tiempo, la deuda francesa se benefició de una cómoda paradoja: unas cuentas públicas en deterioro constante y, sin embargo, una penalización limitada por parte de los mercados. Este periodo parece estar llegando a su fin".
En un comentario con el elocuente título de "Esperando a GodOAT", Nizard constata que la señal no reside tanto en el nivel absoluto de los tipos de interés como en la ampliación del diferencial frente a Alemania, en la composición de los tenedores de deuda francesa y, de forma más fundamental, en la posible evolución de la demanda marginal de deuda francesa. El factor determinante no es únicamente el nivel de endeudamiento, sino su trayectoria futura. "Es aquí donde la ecuación se vuelve más compleja para Francia: un elevado nivel de deuda, un déficit primario persistente, un crecimiento nominal moderado y una refinanciación más costosa están debilitando gradualmente la senda fiscal. El tiempo, durante años aliado de los deudores, está dejando progresivamente de serlo a medida que la deuda emitida en el pasado es sustituida por nueva deuda a costes más elevados", resuelve.
Esperando un rescate del BCE
Como se adelantaba más arriba, la política está siendo protagonista. El escenario de marasmo político actual, con frágiles Gobiernos centristas nombrados por un Macron en la rampa de salida incapaces de aprobar un presupuesto puede dar paso en la primavera de 2027 a un escenario inédito en el que extrema derecha y extrema izquierda se enfrenten en la segunda vuelta de las presidenciales. Con una Le Pen favorita en los sondeos prometiendo un ahorro fiscal poco creíble y un Mélenchon cuya propuesta estrella es que el Banco Central Europeo (BCE) tache de su hoja contable sus tenencias de deuda gala, la incertidumbre crece al galope.
Los estrategas de Gavekal Research destacan precisamente un desencadenante político estos días más allá de las cifras de déficit. Las encuestas de opinión han reflejado una disminución del apoyo a Édouard Philippe, el candidato centrista más destacado de cara a las elecciones presidenciales. Esta disminución plantea la posibilidad de que Philippe sea eliminado en la primera vuelta de las elecciones. "Esto es importante para los mercados, porque, como ex primer ministro con un historial de compromiso con el lugar de Francia en el centro de la UE y la eurozona, Philippe es el único aspirante presidencial de primer orden que resulta familiar para los inversores. La disminución de su popularidad aumenta la incertidumbre sobre cuándo y en qué condiciones el BCE podría desplegar su artillería pesada para apoyar a Francia", reflexiona Cedric Gemehl en una nota para clientes.
El analista considera que los inversores están poniendo a prueba dónde se sitúa el umbral para los mecanismos de apoyo financiero de la eurozona y bajo qué condiciones políticas estarían disponibles. A falta de un creíble ajuste fiscal que no parece que va a llegar pronto, y menos después de las elecciones, cada día alcanza más decibelios la posibilidad de que el BCE intervenga de alguna manera para 'sostener' a Francia. Aquí el debate se bifurca entre los escépticos y los que recuerdan el mantra que dejó caer en su día Jean-Claude Juncker, el anterior simpar presidente de la Comisión Europea: "Francia... es Francia".
Entre los escépticos, Gemehl y otros como el destacado economista español de Oxford Economics Ángel Talavera, recuerdan el caso italiano en 2018. Tras las elecciones de ese año, la formación del gobierno de coalición M5S-Lega generó dudas sobre la voluntad de Roma de cumplir con la disciplina fiscal exigida por la UE. Los diferenciales italianos se ampliaron de alrededor de 125 puntos básicos a 300 puntos básicos, mientras el mercado ponía a prueba la voluntad del nuevo gobierno de enfrentarse a Bruselas. El diferencial italiano se mantuvo en un rango de 200 a 300 puntos básicos durante todo un año. El BCE aguantó.
Ahora la situación puede ser distinta y brilla en la oscuridad de la noche el Instrumento de Protección de la Transmisión (TPI por sus siglas en inglés) diseñado por el BCE tras la pandemia. Si bien esta herramienta consistente, grosso modo, en compras de bonos para corregir desviaciones peligrosas en los rendimientos soberanos provocadas por los mercados tiene que usarse si hay disciplina fiscal, extremo que Francia no cumple, también está sujeta a una importante opcionalidad por parte del banco central, con lo que todo vuelve a ser política. Aunque habría otras medidas intermedias como aflojar el endurecimiento cuantitativo (QT o reducción de balance) en el que está inmerso el BCE, la polémica está servida.
"No cabe duda de cómo terminará esto. El BCE intervendrá para limitar los rendimientos. Lo hará porque considera que los impagos de deuda soberana representan una amenaza existencial para el euro y, por lo tanto, para su propia supervivencia", cierra Robin Brooks, veterano analista de mercados muy crítico con el funcionamiento de la eurozona, quien ve una continua "transferencia de poder de los países con baja deuda a los países con alta deuda", en el bloque.
