- El folleto revela deudas ocultas, operaciones con otras firmas de Musk y un préstamo a pagar con la OPV
- Su valoración depende de la IA, un negocio deficitario, mientras alquila sus centros a un rival como Anthropic
Cuando una empresa sale a bolsa, lo esperable es que se vista de gala y venda todas las excelencias y maravillas de su negocio a los potenciales inversores a los que quiere convencer. Pero la ley exige que, a la vez, revele con todo lujo de detalles sus puntos débiles y destape el polvo escondido debajo de la alfombra. Y la OPV de SpaceX, la que vaya a ser la mayor salida a bolsa de la historia, ha cumplido con este requisito. En su folleto, la firma de Elon Musk muestra sus talones de Aquiles: desde el control absoluto del magnate sobre la firma a ciertas estructuras financieras que levantan algunas dudas entre los analistas.
Para empezar, una mirada a las cuentas revela algunas operaciones que despiertan dudas o que resultan, cuanto menos, extrañas. Para empezar, SpaceX revela que firmó en abril un acuerdo con Anysphere para comprar Cursor, una firma de programación mediante IA. Musk se ha comprometido a comprarla pagando 60.000 millones de dólares en acciones, lo que implicaría una dilución muy significativa de los actuales inversores. Si la compra no sale adelante, SpaceX deberá pagar 1.500 dólares en indemnización a Cursor y ofrecerles 8.500 millones de servicios de computación. Nada más empezar, esta compra ya supone un golpe a las cuentas de la firma.
A eso se suman varios movimientos contables extraños. En las cuentas, la compañía reconoce unas compras recientes de turbinas de gas por valor de 3.730 millones de dólares que no aparecen en las cuentas, sino que están escondidas en las notas al pie.
También aparece el alquiler de un centro de datos en Misisipi por valor de 1.600 millones, que no reconoce directamente, sino que lo incluye como una participación del 49,9% de una filial en una 'joint venture' con la firma que suministra la energía a dicho centro de datos. Sin embargo, esa 'joint venture' no tiene ningún otro ingreso que los pagos de SpaceX, por lo que, en la práctica, no es independiente. Este tipo de 'trucos contables' son del estilo que utilizó Enron en los años 90, escondiendo deudas en 'joint ventures' que, en la práctica, no eran sino filiales propias.
Todo depende de los satélites
Entrando en el negocio, el sustento actual de la compañía vive principalmente de un solo elemento: Starlink, con 10 millones de suscriptores y un calendario de lanzamientos ya estable en un momento en el que no hay rivales similares. Sin embargo, si bien la práctica totalidad del valor actual descansa sobre Starlink, que supone entre un 50% y 80% de los ingresos de la empresa, el futuro de la compañía está apostado en una serie de negocios paralelos. Por ejemplo, destaca el lanzamiento de sus cohetes Starship para hacer misiones en la Luna y Marte y los planes de satélites vinculados a su unidad de IA xAI, que todavía sigue siendo deficitaria.
Algunos analistas están señalando que puede ser potencialmente peligroso que una parte tan importante de su valor a la hora de salir al parqué se fundamente en negocios que no se han consolidado todavía. Desde PitchBook comentan que "para poder justificar la valoración a la que va a venderse, los inversores tienen que ver que sale bien el proyecto Starship y la expansión del resto de servicios de Starlink".
Todo esto, en particular, con unas pérdidas operativas todavía muy grandes. El crecimiento de los ingresos fue de aproximadamente el 34,8% en 2024 y de aproximadamente el 33,2% en 2025. Sin embargo, la pérdida neta de 2025 representó aproximadamente el -26,5% de los ingresos, y los gastos de capital de 2025 fueron de 20.737 millones de dólares, superando los ingresos anuales. "Esto crea una distinción crucial entre la escala operativa y la creación de valor para el capital. El crecimiento de los ingresos es sólido, pero la conversión de efectivo, la intensidad de capital, la dilución y la rentabilidad de los segmentos siguen siendo los principales problemas de suscripción".
La IA es su objetivo... y el 'agujero negro' de sus cuentas
Entonces, siendo los satélites el principal negocio actual, hay una cosa que preocupa a algunos analistas que siguen el valor. Si bien el segmento clave y la lógica de la inversión es Starlink, la fusión con xAI puede generar un potencial de gasto demasiado elevado. De hecho, el folleto indica que con solo 3.201 millones de ingresos y 6.400 millones de pérdidas, xAI se ha comido el 61% de las inversiones de capital (capex) consolidadas de todo el grupo. Por contra, Starlink generó 11.387 millones en ingresos, y una parte de esas ventas va a venir de proyectos estables en el tiempo e incluso contratos públicos. Esto genera que "este sea el motor que sostiene las ganancias y proporciona un ancla fundamental más sólida para su valoración", comentan desde Atlas.
Esto no quiere decir que la IA sea un peso muerto. La idea es que acabe generando más dinero en el futuro y que todas estas pérdidas y 'capex' sean solo un primer paso en el crecimiento de la compañía. Sin embargo, esto no es un futuro tan seguro como el que promete el espacio.
Pero la propia compañía no cree que su futuro esté en los cohetes. Las cuentas consideran "improbable" que se llegue a construir una colonia espacial en Marte, y asignan un mercado relativamente pequeño a todo este negocio: de los 28,5 billones de dólares potenciales, solo le dan un valor de 370.000 millones a las naves espaciales. Su mayor expectativa son las aplicaciones de software mediante IA para empresas, que valoran en 22,7 billones de dólares. En otras palabras: el negocio que dominan, que da imagen al grupo y en el que tienen una ventaja competitiva enorme, tiene un techo bajísimo. En cambio, todas sus expectativas están en un negocio a medio hacer, en el que tienen una enorme competencia y que, a día de hoy, apenas da ingresos.
Sin embargo, uno de sus últimos movimientos resulta bastante extraño si de verdad consideran que el futuro está en desarrollar aplicaciones de IA: alquilar sus centros de datos a Anthropic. La firma de Dario Amodei va camino de convertirse en el líder del sector, superando ya en usuarios a OpenAI y prometiendo registrar beneficios ya en este trimestre. Musk, sin embargo, le ha alquilado dos plantas, las Colossus 1 y 2, por 1.250 millones de dólares al mes. Una buena forma de conseguir ingresos, sin duda, pero que pueden levantar alarmas a largo plazo por dos motivos.
Por un lado, si tiene plantas en desuso que puede alquilar es porque su IA propia, Grok, no está consiguiendo los usuarios que había previsto. Y, por otro, ayudar a uno de sus principales rivales a crecer aún más es un movimiento suicida. El negocio está en vender las aplicaciones de IA, no en mantener la infraestructura física de los centros de datos. Si SpaceX acaba convirtiéndose en un mero proveedor de servidores de Anthropic, esos 22,7 billones de dólares de beneficios futuros por software se disolverán como lágrimas en la lluvia.
Un PER desatado y burbujeante
Hay otro factor siguiendo esta misma línea que preocupa a los inversores. Con la IA la palabra burbuja se ha repetido una y otra vez y constantemente se han sacado métricas como el PER para detectar si hay una sobrevaloración. En ese sentido, algunos señalan que la empresa arrancaría ya su andadura con unos múltiplos muy peligrosos. No en vano, la valoración sería 56 veces sus ingresos previstos y 109 veces el Ebitda (teniendo en cuenta que logre el valor esperado de 1,75 billones de dólares).
Por poner una comparación, la comparativa valoración/Ebitda del S&P 500 es de unas 10 veces y la de la empresa liderada por Elon Musk solo se compara con una firma que ha mostrado signos de alerta como es Palantir, con unas 75 veces. Y, al menos, los ingresos de Palantir están bastante asentados, con un ratio de 40 veces, que ya es mucho frente a las 19 veces de la media del Nasdaq. Las 109 veces de SpaceX son estratosféricas en comparación.
Pero, ¿qué quiere decir exactamente esta comparativa de los beneficios (antes de impuestos y amortizaciones) y los ingresos? Significa que la empresa tiene una buena parte de su facturación basada en el negocio que el mercado especula que alcanzará, y no tanto por una rentabilidad real y demostrada. Cuanto más alto sea el múltiplo, más difícil es para una empresa alcanzar las expectativas.
El 'puente de deuda' y los negocios endogámicos de Musk
Otro tema que ha preocupado es la fórmula con la que Musk ordena su deuda. La compañía declara en sus cuentas una deuda total de 30.000 millones de dólares, una cifra enorme. Antes de su OPI, SpaceX utilizó un préstamo puente de nada menos que 20.000 millones para refinanciar toda esa deuda existente y otorgarle mayor flexibilidad. El problema es que estos márgenes provocan que se dé una situación extravagante, ya que este préstamo tendrá que ser reembolsado con los mismos ingresos de la OPV en los primeros seis meses si no se encuentran otras fuentes de financiación antes de ese plazo.
No hay muchas expectativas de que haya problemas y, de hecho, el acuerdo contempla dos opciones de prórroga, pero no tiene una estructura de deuda totalmente afianzada. "El acuerdo de crédito exige que el 100% de los ingresos netos en efectivo de una OPI calificada se utilicen para amortizar los préstamos en un plazo de 6 meses. Esto genera un importante problema con respecto al uso de los fondos. Los fondos de la OPI pueden utilizarse parcialmente para sanear el balance, refinanciar la deuda y pagar la deuda relacionada con fusiones o con las subsidiarias, en lugar de destinarse exclusivamente a inversiones de crecimiento de alta rentabilidad", comentan desde Atlas.
Además, esta deuda es en parte para cubrir deudas de negocios clave de la empresa, como la red social X, también propiedad de SpaceX. De hecho, esta financiación sustituye a dos préstamos de la red social y a tres ligados a la división de IA, xAI. Esto puede generar, si no se soluciona rápidamente, dudas sobre el desempeño de la firma, en particular en un momento de máxima inversión para acaparar crecimiento.
Eesta interrelación entre SpaceX y otros negocios de Musk es algo que ha generado dudas, y el caso de la antigua Twitter no es el único. En el propio folleto explica que ha comprado 697 millones de dólares a través de dos compras en baterías de almacenamiento energético de Tesla, las Megapacks. Esta compra tiene sentido dentro del negocio de la compañía, pero el problema es que también ha comprado a Tesla 131 millones de dólares en los fallidos camiones 'Cybertrucks', que Tesla no había logrado vender en el mercado. En otras palabras: Musk está usando los ingresos de SpaceX para 'maquillar' las cuentas de Tesla, una estructura de negocio circular que recuerda a las conexiones cruzadas de las firmas de IA en general.
La estructura de gobernanza: confiar en Musk
Otro de los problemas que declara el folleto es el control absoluto de Musk sobre la empresa y su posición fundamental, lo que llaman "key person risk", es decir, "riesgo de persona clave". El magnate tendrá prácticamente todas las acciones de Clase B, que otorgan 10 veces los derechos de voto de la Clase A. Eso significa que el fundador tendrá una mayoría aplastante del voto en las asambleas. A eso se le suma que será presidente, consejero delegado y director tecnológico, y que solo él mismo puede cesarse de cualquiera de esos cargos.
Ante esa situación, Musk ha declarado a la empresa "firma controlada", lo que elimina algunos de los requisitos de gobernanza de la ley estadounidense: por ejemplo, no tendrá que designar consejeros independientes. En la práctica, en SpaceX se hará lo que quiera Musk y nadie podrá contradecirle.
Los accionistas, por lo tanto, no están comprando voz ni voto sobre la dirección de la compañía. Pero eso significa, también, que Musk no tiene ningún motivo para contentar a los inversores: anuncia que no pagará dividendos ni prevé recompras de acciones, y que la única rentabilidad de los accionistas vendrá por la revalorización de las participaciones, si es que tal cosa ocurre. Una estructura que parece perfecta para 'verdaderos creyentes' en el hombre más rico del mundo, pero que puede echar para atrás a todos los demás.
