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Llega el otoño neoyorquino y los indignados se han asentado en Wall Street. Indignados de “look” Armani Exchange, iPad y Prada Sport, que demandan en la capital financiera lo que no parecen querer criticarle al presidente que ha dilapidado $10.3 billones en gasto público en cuatro años, un 24% más que su predecesor en el mismo periodo anterior. Es normal que se quejen, y es perfectamente legítimo, porque el Yes We Can de Obama se convirtió en Yes We Can’t pero Wall Street aquí es el camarero, no el cocinero, y no tiene la culpa de la comida tras tres planes de estimulo y la casa sin barrer.
Mientras tanto, en Wall Street se dice que hay miedo.
La teoría del comportamiento financiero sugiere que los mercados se mueven por dos factores: Miedo y Avaricia. Yo les recomiendo leer “Beyond Greed & Fear” de Hersh Sefrin. Pues bien, tras doce revisiones a la baja del crecimiento mundial en lo que va de año, la última de Goldman Sachs el martes, y del desplome de las bolsas de Agosto y Septiembre, asumimos que el mercado sufre de pánico y pesimismo extremado.
Hay que vigilar el consenso y las posiciones abarrotadas (crowded trades).
Me dicen que el mercado está nervioso y muy cauteloso en sus inversiones, que las previsiones negativas de crecimiento están descontadísimas y que las valoraciones son una ganga pero nadie quiere comprar. ¿Seguro?
Sin embargo, las últimas tres encuestas de Credit Suisse, Goldman Sachs y Merrill Lynch a sus clientes nos indican lo contrario. Las expectativas son aun muy positivas. Según Goldman Sachs, el 63% de sus clientes espera una subida de las bolsas entre octubre y diciembre. Según Credit Suisse la cifra es muy similar, un 65%.
Este dato no es prometedor, porque sugiere que los indicadores de sentimiento de mercado no son tan negativos y, por lo tanto, el dato más relevante, dónde estará el capital adicional que compre el mercado, puede ser menor a lo esperado.
Es cierto, por otro lado, que los inversores han reducido bastante su apalancamiento al mercado, tanto los Hedge Funds, que hemos reducido exposición bruta al mercado, como las grandes instituciones, los Long-Only, que mantienen hasta un 60% de sus activos en bonos o directamente en caja. Pero esa exposición cautelosa en apariencia esconde una exposición muy agresiva en la parte ya invertida, con mucha “beta” (exposición a la volatilidad del mercado).
Es por eso por lo que hay que vigilar encontrarse excesivamente posicionado en valores de “consenso” o “posiciones abarrotadas”. Donde todo el mundo está hasta las cejas y no hay capital adicional a comprar. Valores que casi todo el mundo considera atractivos en sí mismos y muy recomendados por los bancos de inversión. El “trade de la abuela”, porque hasta la abuela lo conoce.
El mayor riesgo en un mercado, sea alcista o bajista, son los valores de consenso. Porque cuando cae el mercado, estas acciones sufren la misma presión vendedora y cuando sube, suben lo mismo o menos que los indices, por estar sobreponderados en la mayoría de las carteras.
Por el contrario, y como vimos ésta semana pasada, ante un movimiento alcista, los que más suben son los valores menos “consensuados” y aquellos donde las posiciones cortas ocupan un mayo porcentaje del capital.
Al fin y al cabo, el mayor riesgo de aquí a diciembre es que el mercado se mantenga plano pero con movimientos agresivos al alza y a la baja como vimos en septiembre y octubre, dictados por noticias macroeconómicas.
A menos que decidan ustedes dedicarse a identificar suelos del mercado, y como comentábamos la semana pasada ésta es la estrategia de inversión mas arriesgada, a la hora de posicionarse de cara a diciembre, el mayor riesgo es “convertirse en consenso” y participar de las caídas en toda su gloria pero no ver un duro de las subidas.
Pero, ¿dónde está el consenso?
Déjenme identificarles algunas "señales de alarma".
- Si está usted invertido en “seguridad” en grandes conglomerados, con dividendo decente, exposición a mercados emergentes y deuda “manejable” en sectores cíclicos (industriales, autos y petróleo) y sobre todo los expuestos a materias primas, bienvenido, es usted “consenso”.
- Si ha entrado en sectores ultra-cíclicos pero muy castigados en bolsa (solar-renovables, consumo), bienvenido, es usted “consenso”.
- Si está invertido hasta las orejas en oro y plata y futuros de petróleo e infra-ponderado en carbón y gas natural, bienvenido al consenso.
- Si está usted posicionado en empresas de artículos de lujo y telecomunicaciones e infra-ponderado en eléctricas y bancos europeos, es usted también parte del consenso.
- Aún peor, si usted ha comprado valores (supuestamente) defensivos que eran “baratos” en enero y que ahora son más baratos aun después de dos trimestres de pobres resultados, está usted invertido en una “trampa de valor” o sea, valores baratos que siguen baratos.
Si identifica valores “baratos” en un país cuyos equivalentes europeos, americanos o de su sector son también “baratos”, es muy difícil que suban por encima de la media de sus competidores. Parece obvio, pero sigo oyendo a gente hablar de lo barata que está tal o cual empresa cuando cotiza a un 10-12% de prima sobre su sector.
De aquí a diciembre difícil que los “perdedores” se recuperen en un entorno contra-cíclico. Les digo esto sobre todo porque cuando un valor “de consenso” no termina de subir, se crea el peor efecto posible. Los inversores venden aunque sea a pérdidas, aburridos de soportar “trampas de valor”. En particular merece la pena vigilar estos valores “baratos con motivo” (cheap-for-a-reason) porque nos acercamos a la temporada de resultados trimestrales y, en general, van a ser pobres.
Para que se hagan una idea, el 100% de los valores del Eurostoxx con más recomendaciones de “fuerte compra” sufren lo que en inglés se llama negative earnings momentum, es decir, los resultados de los próximos trimestres van a caer consecutivamente comparado con el segundo trimestre… Y eso nunca ayuda.
¿Cuáles son los mercados más infraponderados?. ¿Está ahí la oportunidad?
Sorprenderá a los defensores de la teoría del “ataque de los mercados” que España no sea uno de ellos. Reino Unido, Noruega, Francia, Alemania y Rusia son los mercados con más posiciones bajistas. Y de ellos, las empresas mineras, exploradoras, de equipos básicos, servicios y materiales. Los bancos siguen siendo favoritos de las posiciones bajistas, pero también las empresas reguladas donde se percibe mayor riesgo de intervención gubernamental.
Va a ser un trimestre no apto para cardiacos. No podemos contar con los resultados trimestrales como catalizador, porque en media serán pobres. Tampoco podemos esperar mejoras de las expectativas para 2012 ni mucho menos para 2013, porque las empresas seguirán siendo cautelosas. Pero podemos contar con las inyecciones de adrenalina del ECB y FED, que duran poco, pero revolucionan todo.
Al mismo tiempo, todo el S&P 500 se ha pasado cuatro años preparándose para una debacle crediticia y para defenderse de una administración hostil, con lo que la posición financiera de gran parte del índice USA no puede ser más sólida. Europa sigue con más problemas que soluciones pero se ve que el BCE quiere alegría para los bancos. Veremos cómo sale. Brasil y China siguen siendo caros y peligrosos, sobre todo por intervención política. Se acercan tres meses de vértigo. Será apasionante.
Por Daniel Lacalle from cotizalia.com 8/10/2011
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