- Parecía haber consenso en que China está ganando la guerra comercial
- Pero algunos analistas lo ponen en duda y señalan hacia la deflación
- El deflactor del PIB suma tres años en negativo y los aranceles empeoran la situación
Parecía que existía cierto consenso entre analistas económicos y expertos en la prensa financiera internacional: China está ganando la guerra comercial en la medida en la que ha logrado mantener el pulso a EEUU y ha llevado a Donald Trump a bajar de nuevo los decibelios para evitar un escenario peor. Sin embargo, han salido a la palestra estrategas que argumentan que, al contrario de lo que se piensa, es el gigante asiático quien arrastra los pies en este conflicto y señalan al 'elefante en la habitación' del que no se está hablando lo suficiente: la deflación. China se ahoga en una caída de precios que amenaza con agrandar la deuda que acumulan empresas y gobiernos locales.
El calvario chino con la deflación no es algo nuevo. China tiende a ser deflacionaria porque su modelo económico se ha basado durante décadas en un exceso de inversión y capacidad productiva, mientras que el consumo interno nunca ha terminado de ocupar un papel predominante como sí ocurre en España o EEUU, por ejemplo (en la mayoría de los países avanzados). El país fabrica más de lo que sus ciudadanos pueden comprar, y eso obliga a las empresas a vender al exterior gran parte de su producción y a competir vía precios cada vez más bajos (el ya tan mediático problema de la involución que Pekín dice querer combatir), mientras que se mantiene la calidad. A este desequilibrio se suma una demografía envejecida, un mercado laboral que pierde dinamismo y un sistema financiero acostumbrado a sostener sectores poco rentables, todo lo cual mantiene a la economía atrapada en una tendencia crónica a la caída de precios.
En comparación con otros países, la distribución del PIB de China es extremadamente atípica. Mientras que el consumo a nivel mundial representa entre el 74% y el 76% del PIB, y la inversión, entre el 24% y el 26%, China tiene una economía extremadamente desequilibrada: el consumo representa aproximadamente el 53% del PIB, la inversión el 43% y las exportaciones netas (restando las importaciones) aproximadamente el 4% (un porcentaje mayor de lo que pueda parecer para un país tan grande). El problema radica en la asombrosamente alta proporción de la inversión en el PIB, a la que se dirige la mayor parte de la expansión de la deuda china. Normalmente, la deuda utilizada para financiar la inversión no se traduce en un aumento de la ratio deuda/PIB porque, a medio plazo, el impulso al crecimiento del PIB derivado de la inversión debería compensar con creces el aumento de la deuda.
Precisamente esta situación de fondo es lo que hace que cada sucesivo dato chino reflejando deflación no alcance la suficiente importancia en los circuitos económicos globales. No hay novedad, diría cualquiera. Pero si se agudiza un poco más la vista, esta circunstancia ofrece coordenadas útiles sobre la guerra comercial que están quedando sepultadas por otras: la diversificación entre sus socios comerciales (más exportaciones al sudeste asiático, a América Latina o África) así como la firmeza de China ante los ataques arancelarios de EEUU (restringiendo las tierras raras, sector esencial en el que domina con puño de hierro, o decretando sin problemas 'contra-aranceles' contra buques de mercancías vinculados a EEUU).
"Existe la opinión generalizada de que China tiene la ventaja en el enfrentamiento arancelario con EEUU. Eso es incorrecto, como he expuesto recientemente. Los aranceles estadounidenses suponen un impacto negativo para los exportadores chinos, que se ven obligados a buscar otros mercados para vender sus productos o a reexpedirlos a EEUU a través de terceros países. En cualquier caso, se trata de un impacto deflacionista para China, dada la importancia de las exportaciones para su modelo de crecimiento general", escribe en uno de sus últimos análisis Robin Brooks, investigador principal del Brookings Institute.
"El excelente Brooks cree que China está perdiendo esta guerra comercial", recoge el guante Albert Edwards, veterano estratega de Société Générale, en un informe en el que apunta con potentes señales luminosas al 'monstruo' de la deflación: "En medio de toda la atención prestada a la publicación del IPC de EEUU, no creo que la situación de la inflación en China haya recibido suficiente atención por parte de los inversores". Fijándose en los recientes datos de PIB del tercer trimestre en China y, aunque el mercado suele centrarse en el resultado del PIB real, el dedo índice de Edwards se dirige rápidamente al deflactor del PIB, que cayó un 1,1% en el tercer trimestre, solo un poco menos que la caída del 1,3% registrada en el segundo trimestre.
Trazando en un gráfico la evolución del deflactor del PIB chino, para Edwards una métrica más consistente que las lecturas mensuales de IPC, el dibujo es impactante: el indicador lleva en negativo desde el primer cuarto de 2023. "Si cualquier país del G-7 tuviera tres años consecutivos de descensos trimestrales en su deflactor del PIB, como China, se consideraría una crisis y el banco central estaría imprimiendo dinero como si fuera confeti. Pero es una crisis porque la deflación en una economía altamente endeudada, como la de China, es una combinación tóxica", advierte Edwards, siempre propenso a la metáfora visual (en otros informes ha escrito que el 'transatlántico SS China' se dirige a velocidad supersónica contra las rocas del exceso de deuda tras su "disentería fiscal" en los últimos años).
La combinación de deuda masiva y deflación es letal para cualquier economía. Mientras los precios bajan, las deudas no lo hacen, permanecen fijas o incluso crecen en términos reales. Eso significa que hogares, empresas y el propio Estado tienen que destinar una proporción creciente de sus ingresos a pagar lo que deben, mientras sus beneficios o salarios se mantienen o se reducen. Aunque las cifras son un tanto difusas, se estima que la deuda total de la economía china (gobierno central, provinciales, familias y empresas) podría rondar el 300% del PIB. Este círculo vicioso erosiona el consumo, estrangula la inversión y deja al sistema financiero más vulnerable a impagos y crisis de confianza. Se puede llegar a generar incluso una espiral deflacionaria que es uno de los fenómenos más temidos por los economistas.
La implicación de todo esto en la guerra comercial la explica Brooks con claridad en su análisis: "Los aranceles estadounidenses son un shock deflacionista para China, dado lo importantes que son las exportaciones para el modelo de crecimiento". Ante la imposibilidad de colocar toda la producción destinada a EEUU a otros países (una parte se redirige a Europa), las empresas intentan vender más en casa y para lograrlo no tienen otra salida que rebajar precios. De una forma burda y coloquial, se podría decir que China se está inundando a sí misma con sus bienes a precio de derribo. "La inflación de precios de productor para bienes de consumo duraderos cayó un 3,9% interanual en septiembre, el ritmo más severo desde 2004", recuerda Brooks, en una muestra de que los exportadores están liquidando mercancía para mantener la rueda en movimiento. El resultado es claro: beneficios menguantes y una espiral deflacionaria que debilita aún más al sector exterior chino.
El resultado es una presión añadida sobre los márgenes. Brooks lo sintetiza así: "Los exportadores chinos están sufriendo. La única manera de mantener los flujos de mercancías en marcha, ante la dificultad de vender en EEUU, es hacer descuentos, y eso genera un nuevo golpe negativo a la rentabilidad". No es casualidad, apunta, que Pekín haya decidido intensificar la guerra con EEUU utilizando el arma de las tierras raras: es un reflejo del dolor creciente de sus exportadores.
La conclusión, cierra por su parte Edwards, es que, incluso si se produce un alto el fuego en la guerra comercial, China necesita flexibilizar aún más su política monetaria para contrarrestar la tendencia deflacionista profundamente arraigada. Pero los números se siguen resquebrajando, constata el analista, y EEUU ya sabe perfectamente cuál es su mayor amenaza a nivel planetario: "He observado que un destacado economista chino ha pedido aún más estímulos, pero el déficit fiscal de China ya supera el 8% del PIB y el impulso crediticio es positivo". ¿Cuánto de cerca están esas rocas?
