

Una cosa es tener un arma y otra muy distinta disparar con ella. Cuando la semana pasada los rendimientos de los bonos del Tesoro de EEUU se disparaban sin medida, muchos cuellos se giraron hacia China. El gigante asiático, especial perjudicado de los aranceles de Donald Trump e importante tenedor de bonos del Tesoro, se convertía en el principal sospechoso de las ventas masivas. Pekín lleva ya tiempo deshaciendo poco a poco sus tenencias de deuda americana (ha pasado en pocos años de superar el billón de dólares a unos 760.000 millones actualmente) y el relato encajaba a la perfección: la 'venganza' china de la que tanto se ha hablado estaba servida. Sin embargo, a falta de datos definitivos, parece que el 'crimen' lo cometieron otros y Pekín, más allá de alguna venta puntual en el fragor del momento, se mantuvo a la expectativa. A fin de cuentas, aunque mantenga el 'arma' cargada, tiene buenos motivos para no empezar a disparar sin control.
Pongámonos en situación. Trump anuncia una agresiva salva arancelaria contra el resto del mundo, especialmente lacerante en el caso de China. Los mercados sucumben ante el temor una escalada en la guerra comercial que conduzca a una recesión global. Al principio, como tradicional activo refugio avalado por décadas de seguridad, el bono americano se compra (sube el precio, cae la rentabilidad exigida). Pero enseguida algo empieza a cambiar y los rendimientos se hunden. Las ventas se abren paso y la primera explicación es que los inversores (especialmente los extranjeros) están dejando de ver a EEUU como un lugar seguro en el que aparcar el dinero. El bono americano a 10 años (el T-Note, la nota de referencia), pasa rápidamente de perforar el 3,9% a coquetear con el 4,5% el mismo lunes. El viernes, en otra oleada de incertidumbre, rozó el 4,6%.
Poco a poco, trascienden más detalles. Bloomberg no tardaba en informar de que el grueso de las ventas correspondían a fondos de cobertura (hedge funds) americanos altamente apalancados prestos a deshacer posiciones. El conocido como basis trade volvía a entrar en juego. Esta 'negociación de base' (traducido de forma muy simplista al español) es un tipo de operación la que los fondos especulativos tratan de explotar las pequeñas diferencias entre los precios de los bonos del Tesoro y sus equivalentes en el mercado de futuros. Christopher Wood, director global de estrategia de renta variable de Jefferies, duda que exista una práctica de dumping de las tenencias de bonos del Tesoro de China como represalia, a pesar de la provocación arancelaria y apuesta por este basis trade.
La estrategia consiste en la compra de un determinado instrumento financiero o materia prima y la venta de su derivado correspondiente. La 'base' puede definirse como la diferencia entre el precio al contado de un determinado activo del mercado al contado y el precio de su correspondiente contrato de futuros, explica el académico en derivados John Hull en su libro de referencia sobre la materia. Esta operativa ya ha metido al mercado de bonos del Tesoro en problemas en otras ocasiones, como en 2019 y en 2020.
Otras pruebas de que China no habría apretado el 'botón del pánico' empiezan a llegar. En una nota para clientes, Stephen Spratt, estratega de Société Générale, da un dato clave: el grueso de las recientes ventas masivas se concentró en el horario de negociación estadounidense, dándose la dinámica contraria fuera del mismo. "A pesar de que se habla activamente de flujos de venta extranjeros, los tipos estadounidenses han bajado este mes fuera del horario de negociación estadounidense".
"Si China estuviera vendiendo, los rendimientos de la parte delantera de la curva (bonos a corto plazo) deberían ser más altos, pero no lo son, por lo que dudamos que sea China la que está vendiendo", lanza con aplomo Prashant Newnaha, estratega de TD Securities con un cuarto de siglo de experiencia en bonos de EEUU. "Esta venta de bonos del Tesoro se produce principalmente en el extremo largo de la curva, y habla de una reasignación más amplia de los inversores", añade. Los rendimientos de los bonos estadounidenses a cinco años avanzaron 36 puntos básicos la semana pasada, el máximo desde marzo de 2022. En comparación, los de los bonos a 30 años subieron 48 puntos básicos.
Los analistas de JPMorgan Chase han calculado en una nota para clientes que cada descenso de 300.000 millones de dólares en las tenencias oficiales extranjeras de bonos estadounidenses elevaría el rendimiento a cinco años en unos 33 puntos básicos. Si las tenencias oficiales de China rondan los 700.000 millones de dólares, esto sugeriría que una parte considerable tendría que haber sido vendida si Pekín estaba realmente detrás de esta liquidación, lo que de momento parece improbable.
Desde Capital Economics, su estratega Mark Williams arroja más luz en un completo informe sobre las tenencias de China en dólares: "Los datos disponibles no ofrecen una respuesta definitiva sobre si las ventas de instituciones chinas contribuyeron a la reciente volatilidad del mercado de bonos estadounidense. Sin embargo, los gestores estatales chinos de activos extranjeros aún parecen tener más de la mitad de sus carteras invertidas en los mercados estadounidenses, a pesar de las presiones geopolíticas de los últimos años. Esto se debe a que carecen de alternativas atractivas fuera de China, y mucho menos dentro del país. Una venta forzosa de estos activos empobrecería a China más que perjudicaría a EEUU".
"No se puede descartar que las instituciones chinas estuvieran detrás de las fluctuaciones del mercado de la semana pasada, pero la evidencia circunstancial sugiere lo contrario. Es casi seguro que los gestores de reservas de China estuvieron activos en el mercado, dada la magnitud de las fluctuaciones cambiarias, ya sea el propio Banco Popular (PBoC) o los bancos estatales que actúan como representantes del banco central. Por un lado, el dólar experimentó fluctuaciones inusualmente severas, y el Banco Popular de China considera que parte de su labor es limitar la volatilidad entre el yuan y el dólar", explica Williams. "Pero no parecen haber sido el factor clave", matiza enseguida el experto. En otras palabras, es probable que China vendiera dólares, pero habría sido un vendedor entre muchos.
La cuestión de si la tenencia de activos estadounidenses por parte de China le otorga influencia es un tema recurrente y volverá a surgir, dadas las tensiones entre ambos países. De lo que no se habla tanto es de si a Pekín le interesa disparar y en Capital Economics opinan que no. "Las principales instituciones estatales chinas poseen al menos tres billones de dólares en activos. Esto significa que a China le interesa mantener su valor. Precipitarse deliberadamente una liquidación sería autolesivo. La única circunstancia en la que esto tendría sentido sería si China creyera que EEUU está a punto de congelar o incumplir sus obligaciones con los inversores chinos", plantea Williams.
Según esta tesis, a China le interesa que el valor de sus activos extranjeros no caiga, ya sea por la bajada de los precios de los bonos estadounidenses o por la depreciación del dólar. La combinación de ambos factores la semana pasada supuso un doble revés para los propietarios extranjeros de activos estadounidenses. El 71% de los activos extranjeros de los bancos estatales chinos están denominados en dólares (y el 93% de sus bonos extranjeros). "Esto hace que ellos estén en deuda con EEUU, en lugar de lo contrario", apostilla Williams. Una venta rápida reduciría el valor de los bonos restantes, lo que significa que China incurriría en pérdidas en sus propias inversiones, amplía Michael Pettis, investigador senior de Carnegie con sede en Pekín.
Además, continúan desde Capital Economics, China se enfrentaría a un dilema sobre qué hacer con las ganancias si desinvirtiera a gran escala. Si las repatriara, el yuan se fortalecería: algo que no necesitaría precisamente el sector exportador chino en medio una guerra comercial con EEUU. "La venta de bonos del Tesoro por parte de China sería un grave error de cálculo", se muestra de acuerdo Michael Brown, estratega senior de investigación de Pepperstone, explicando también que esa liquidación podría acarrear una apreciación del yuan, "exactamente lo opuesto" de lo que busca Pekín, ha glosado el analista en una entrevista en la CNBC. Si China canalizara esas ganancias hacia mercados desarrollados distintos de EEUU, como algunos especulan que ha sucedido, por ejemplo con los bund alemanes, los gobiernos de esos países protestarían al fortalecerse sus monedas, aclara Williams.
Por otro lado, subraya la investigación de Capital Economics, el daño a EEUU por cualquier venta sería menor de lo que muchos suponen. "Tan pronto como aumentaran las tensiones financieras, la Reserva Federal podría intervenir como comprador o último recurso", resuelve Williams. La capacidad de la Fed para comprar activos denominados en dólares es ilimitada si así lo desea. El banco central de EEUU podría simplemente intervenir y comprar todos los activos de China con un descuento moderado: suficiente para imponer pérdidas a China y evitar la dislocación del mercado financiero. Otros compradores también podrían ver una oportunida en esto.
Una respuesta más agresiva por parte de EEUU, contempla el informe, sería prohibir a los bancos realizar transacciones con entidades chinas, congelando así sus tenencias, como ocurrió con las empresas rusas en 2022. "Esto sería excesivo si China simplemente reasignara parte de su cartera, pero quizá no si se creyera que intenta hundir el mercado", desbroza Williams. Todo dependería de si los inversores lo ven como un caso especial (justificado al considerarse que China ha empezado una guerra financiera, véase lo ocurrido con Rusia) o como una puerta abierta a más impagos selectivos.
Una forma más prudente para China de reducir la exposición al dólar, pone de manifiesto el experto, sería retirar gradualmente los activos de los mercados estadounidenses e introducirlos gradualmente en otros mercados. Hay indicios de que esto ha sucedido en los últimos años y probablemente continuará. Las tenencias publicadas de China de bonos del Tesoro y agencias estadounidenses han estado disminuyendo ligeramente durante una década, mientras que el valor publicado de sus reservas de divisas ha aumentado ligeramente. El valor de los bonos del Tesoro en circulación ha aumentado durante el mismo período, por lo que la proporción de deuda pendiente de China ha disminuido aún más.
No obstante, rubrica Williams, la elevada proporción de activos estatales extranjeros de China en los mercados estadounidenses sigue siendo "sorprendente". "Esto refleja la debilidad de las alternativas existentes: otros mercados occidentales no son refugios seguros frente a los riesgos geopolíticos; los mercados no occidentales no ofrecen activos de reserva seguros y líquidos", concluye su análisis.