- Las proyecciones de deuda pública no incluyen la posibilidad de una crisis...
- ... cuando la realidad es que las crisis son las grandes creadoras de deuda
- Hay hasta tres factores "novedosos" que pueden desencadenar la crisis
La crisis que se avecina, probablemente, ostentará el récord de ser la crisis más 'anticipada' o 'prevista' por los expertos. Casi desde 2023 se lleva pronosticando la llegada de una nueva recesión que parece ver todo el mundo, pero no termina de llegar. La inversión de la curva, guerras, subidas del petróleo, burbujas en las bolsas, deudas públicas disparadas... los factores que han podido desencadenar la próxima crisis son múltiples y nada despreciables, pero lo cierto es que a finales de 2025 la economía sigue creciendo, incluso la vieja Europa parece coger algo de tracción. Sin embargo, en las últimas semanas ha llegado la alerta de una institución que tiene el mérito de haber anticipado la crisis de 2007 o al menos haber avisado de lo que podía pasar. El Banco Internacional de Pagos (BiS por sus siglas en inglés) han lanzado un mensaje a través del español Pablo Hernández de Cos que debería ser analizado con mucha cautela por inversores y políticos. La deuda pública se está desbocando y es un proceso que solo acaba de empezar, mientras que los sectores más opacos del sistema financiero se están expandiendo como una plaga. La chispa que prenda todo ese polvorín o cómo termine interrelacionándose ambas vulnerabilidades aún está por ver, pero que uno de estos sectores va a desencadenar una gran crisis parece cada vez más evidente.
El veterano columnista del Financial Times, Martin Wolf, explica este miércoles que "antes de la crisis financiera de 2007-2009, el Banco de Pagos Internacionales se ganó la antipatía de las autoridades monetarias de todo el mundo al señalar los riesgos que generaban las políticas monetarias expansivas, el apalancamiento excesivo, los altos precios de los activos y la falta de transparencia. Estas advertencias fueron ignoradas. El resultado fue una desastrosa crisis financiera, que no solo provocó una enorme recesión, sino que también dejó un legado de elevada deuda pública y políticas populistas".
La voz de alarma
Wolf explica que, una vez más, el BiS está dando la voz de alarma. Lleva tiempo expresando su preocupación por los riesgos fiscales y financieros. Sin embargo, la semana pasada, su director general, Pablo Hernández de Cos, exgobernador del Banco de España, dio un discurso esclarecedor (a la vez que alarmante) sobre las "amenazas fiscales en un sistema financiero global en constante cambio", explica Wolf.
De Cos, en su discurso publicado en la web del BiS, pone sobre la mesa los altísimos niveles de deuda pública en varias economías avanzadas, sobre todo algunas de las más importantes. En muchos casos, la deuda se encuentra en máximos no vistos de la Segunda Guerra Mundial. Pero es que hay datos que revelan que la situación puede ser mucho peor. En ausencia de una aceleración del crecimiento económico impulsada por la inteligencia artificial, existen buenas razones para creer que estas seguirán aumentando. Las razones incluyen la posibilidad de nuevas crisis económicas (incluida otra crisis financiera), mayores rendimientos de la deuda pública,el envejecimiento de la población, la hostilidad hacia la inmigración, una evidente reticencia a soportar las consecuencias políticas de la reducción del déficit fiscal y muchas otras presiones, en particular hacia un mayor gasto en defensa.
¿Quién financia a los gobiernos?
El aumento de la deuda pública es una preocupación, asegura Wolf. Otra es cómo se financia. Esto forma parte de un cambio mayor, asegura el veterano columnista. El declive relativo de los bancos y el auge de los intermediarios financieros no bancarios en las tenencias globales de activos financieros. Así, la proporción de activos financieros de la banca en la sombra o Instituciones Financieras No Bancarias (IFNB) con respecto al PIB mundial aumentó 74 puntos porcentuales entre 2008 y 2023, mientras que la de los bancos solo aumentó 17 puntos porcentuales. Sin embargo, advierte Hernández de Cos, la combinación del aumento de la emisión de bonos gubernamentales con la contracción de los bancos tras la crisis financiera creó una brecha cada vez mayor entre la oferta de bonos gubernamentales y los activos de los intermediarios bancarios necesarios para respaldar la capacidad de intermediación de estos mercados cruciales.
Según De Cos, aunque con datos del Fondo Monetario Internacional, se prevé que el gasto relacionado con la edad crezca rápidamente en los próximos 25 años. En ausencia de una consolidación fiscal, esto llevaría la deuda pública hasta aproximadamente el 170% del PIB en las economías avanzadas y el 160% en las economías de mercados emergentes para 2050. "Y ello incluso si los tipos de interés se mantienen por debajo de las tasas de crecimiento, como ocurrió en los años previos a la pandemia". Pero esto no es lo peor. Es que esas previsiones no incluyen un riesgo que siempre suele materializarse y que suelen provocar los mayores incrementos de deuda con diferencia.
De Cos insistía de forma transparente y clara que "de forma preocupante, las proyecciones anteriores no tienen en cuenta las consecuencias de posibles grandes shocks negativos (como crisis financieras, pandemias y desastres naturales), que en el pasado han sido importantes impulsores del aumento de la deuda pública. Estos shocks han sido responsables de incrementos significativos de la deuda pública en el pasado. Aunque una política fiscal expansiva es una herramienta eficaz para hacer frente a este tipo de perturbaciones, los déficits resultantes tienden a ser persistentes, ya que las recesiones asociadas suelen ser profundas y las recuperaciones posteriores prolongadas".
De una forma más clara, las crisis (que habrá alguna de aquí a 2050) generan los mayores aumentos de deuda pública, además, revertir esa deuda resulta imposible por el coste político que tiene. Todos los gobiernos saben lo que hay que hacer para rebajar la deuda y reducir el riesgo de futuras crisis, pero ninguno va a implementar un plan de consolidación fiscal real porque sabe que no volverían a ganar jamás unas elecciones. Esta fue una mítica frase del expresidente del Eurogrupo Jean Claude Juncker que dijo en su día algo así: "Todos sabemos lo que tenemos que hacer, pero no sabemos cómo ganar las elecciones una vez que lo hemos hecho".
De Cos viene a explicar esta situación de una forma un poco más técnica y menos explícita. "Además, las consideraciones de economía política dificultan la reversión de estos déficits. En términos más amplios, el proceso político predominante en muchos países suele generar un sesgo hacia el déficit, especialmente en el caso de aumentos de gasto de evolución lenta (como las pensiones o la sanidad vinculadas al envejecimiento), debido a las conocidas dificultades de economía política relacionadas con la consolidación fiscal y las reformas de sostenibilidad", sentencia el político.
Para colmo, como señalaba Wolf, la banca en la sombra es la que está financiando este incremento del gasto de los gobiernos. Lo cierto es que frente a otras crisis que estallan por el lado más inesperado, esta parece tener varios puntos candidatos a desencadenar una gran crisis financiera. La banca en la sombra opera sin los controles ni límites de la banca tradicional. Esos límites, precisamente, son los que han impedido, quizá, que la banca tradicional sea el hoy el problema. Sin embargo, los gobiernos saben que sin la financiación de la banca en la sombra no podrían haber llevado semejantes planes de gasto. Esto genera una perversa alineación de intereses en la que los gobiernos dejan hacer a la banca en la sombra (que no para de engordar), mientras que la banca en la sombra sigue financiando (compra de bonos) a los países.
Es cierto que los bonos gubernamentales deberían seguir siendo los activos financieros más seguros. Pero a medida que la deuda crece, se vuelven menos seguros, explica Wolf en su columna. Además, los cambios en la conciencia del riesgo seguramente serán discontinuos, con complacencia un día, y pánico al siguiente. "Además, existe preocupación por la capacidad de asumir riesgos de las IFNB y las limitaciones de sus balances. Así, la correspondencia de duraciones entre los fondos de pensiones y las aseguradoras provocó ciclos de retroalimentación desestabilizadores en la crisis del mercado de deuda de Reino Unido de 2022. Otro riesgo es la posibilidad de ventas forzosas de bonos gubernamentales por parte de los fondos del mercado monetario y otros intermediarios similares, en caso de una avalancha de reembolsos, debido a que se trata de los activos más líquidos. Finalmente, las pérdidas por divisas pueden provocar fugas de capitales y el desplome de los precios de los bonos", advierte Wolf.
Canales de riesgo y transmisión
"Estos desarrollos plantean graves desafíos para la estabilidad financiera, tanto a nivel nacional como internacional. En tiempos tranquilos, una mayor presencia de IFNB en los mercados de deuda soberana incrementa la liquidez y reduce los costes de financiación de los gobiernos. Sin embargo, esa presencia también eleva la probabilidad de repuntes bruscos y no lineales en los rendimientos soberanos a través de varios canales. Aunque algunos de estos mecanismos de amplificación del estrés ya son conocidos, tres de ellos son más novedosos", comenta de Cos, que pasa a explicarlos a la perfección en la parte final de su discurso.
-El primero se deriva de las estrategias apalancadas de trading de los hedge funds, facilitadas por la disponibilidad de financiación repo en condiciones muy favorables.
-El segundo está relacionado con el hecho de que, al utilizar swaps de divisas (FX swaps) de vencimientos muy cortos para cubrir el riesgo de tipo de cambio, muchos IFNB de "dinero real" (fondos de pensiones, aseguradoras...) también quedan expuestos a riesgos de renovación de financiación (rollover risk) y tensiones de liquidez.
-El tercer canal surge de los estrechos vínculos entre el mercado repo y el mercado de swaps de divisas, lo que implica que el estrés en uno puede transmitirse rápidamente al otro.
Wolf explica que "estos riesgos son bien conocidos. Pero el discurso también destaca otros más recientes. Uno de ellos se refiere a las estrategias de negociación apalancada de los hedge funds. Estos últimos han podido obtener préstamos por importes iguales o incluso superiores al valor de mercado de sus garantías, sin recortes. Alrededor del 70% de los repos bilaterales contratados por los hedge funds en dólares estadounidenses se ofrecen, por ejemplo, sin recortes. Esto podría exacerbar las crisis del mercado, al desaparecer la financiación", asegura el veterano columnista del FT.
"Los responsables de política económica deben abordar estos retos con una mezcla cuidadosamente seleccionada de instrumentos fiscales, monetarios y prudenciales. La política prudencial y la política fiscal deberían operar de manera conjunta... la mejor manera de minimizar el riesgo moral asociado a las intervenciones de emergencia de los bancos centrales es una regulación financiera ex ante eficaz, que garantice que las IFNB estén preparadas para soportar por sí mismas niveles elevados de estrés", sentencia el antiguo gobernador del Banco de España.
