El euro tiene ya 20 años, pero la eurozona aún está en construcción (Kai Pfaffenbach / Reuters)
El banco central ha dejado de imprimir billetes y prevé empezar a subir los tipos este año, pero quizás no pueda hacerlo
El 1 de noviembre habrá un nuevo inquilino en la Eurotower de Frankfurt, la sede del Banco Central Europeo (BCE), la institución que afronta el último año de la presidencia de Mario Draghi con todas las ganas del mundo de volver a la normalidad en su política monetaria. Ya se verá si es posible.
De momento, el BCE ha dado el primer paso y su consejo de gobierno confirmó el pasado diciembre que el bazuca con el que ha regado la economía de la eurozona –2,6 billones de euros para comprar bonos soberanos y corporativos desde marzo del 2015– ya ha sido puesto a buen recaudo. Se acabó el llamado quantitative easing , la inyección de dinero en el sistema para disparar la liquidez, ayudar a los bancos a dar crédito y fomentar de esta forma el crecimiento y la creación de empleo en la eurozona.
Tanto en Frankfurt como en el mercado son conscientes de que llega la hora de verdad
Tras esta medida, deberán llegar otras, ya que se mantienen los tipos de interés en el 0% y el BCE seguirá con la intervención en el mercado a través de la reinversión de los importes procedentes de las emisiones de deuda que se vayan amortizando. Sólo este año, eso supone que aún habrá alrededor de 200.000 millones de euros en el lado de los compradores de deuda, lo que permitirá contener la escalada de las rentabilidades de los bonos en el mercado primario (las subastas) o en el secundario (la compraventa de deuda ya en circulación).
Pese a los matices, tanto en Frankfurt como en el mercado son conscientes de que llega la hora de verdad, el momento de ir retirando la respiración asistida que suponían los estímulos. Se trata de seguir los pasos de la Reserva Federal de Estados Unidos, que ya en octubre del 2014 dejó de comprar deuda y ahora ha situado los tipos de interés en el 2,5% tras las cuatro subidas del año pasado.
“Mario Draghi se erigió como el salvador del euro, el BCE se convirtió en el principal comprador de bonos soberanos y eso ayudó a reducir los diferenciales de deuda de los países de la eurozona, pero ahora lleva cuatro años de retraso en cuanto a la retirada de estímulos”, advierte Jordi Solsona, gestor de Indosuez Wealth Management en Barcelona, que ve saludable la normalización de la política monetaria.
La eurozona crece a un ritmo de cerca del 2% anual y, en teoría, se dan los elementos para recuperar la ortodoxia, que dice que los bancos centrales están para arrimar el hombro cuando las cosas van mal o anticipar las correcciones necesarias para corregir los desequilibrios del sistema. Ahora, aunque aún hay muchas tareas pendientes en la eurozona y flotan algunas dudas en varias de sus economías –asoma la desaceleración, y el viernes se supo que los precios ya sólo crecen al 1,6% interanual–, los estados, las familias, las empresas y la banca entran en un nuevo escenario.
El BCE será, paulatinamente, menos protagonista que en los últimos años. Y eso tendrá consecuencias. Las dos más obvias se verán en la formación de los precios en el mercado de financiación –tanto créditos al sector privado como títulos de deuda soberana y corporativa– y en cualquier tipo de activos, desde el inmobiliario hasta las acciones. La retirada progresiva del BCE ya está dejando notar sus efectos. “Desde el verano se ve que a las empresas que acuden al mercado a colocar sus bonos les cuesta tener la sobresuscripción que tenían antes, lo que ha provocado un incremento de los spreads (diferenciales de tipos de interés)”, apunta Fernando García, director general de Debt Capital Markets de Société Générale en Iberia. Aunque el BCE no haya subido todavía los tipos, el mercado va poniendo poco a poco a los emisores en precio.
“Después del viento de cola del BCE del que disfrutamos todos, ahora llega el tapering [la retirada de los estímulos] y eso implica que el viento pare o sople en contra”, dice Solsona, de Indosuez. Financiarse será más caro, pero hay un consenso generalizado en que los bancos centrales irán con mucho tiento para evitar una nueva catástrofe o retrasar la inevitable próxima recesión. La Reserva Federal ya redujo de tres a dos las alzas de tipos previstas para este año, y esta semana saltó a la palestra Robert Kaplan, presidente de la Reserva Federal de Dallas, para decir que no vería conveniente una nueva subida por parte de la Fed antes del verano. Es decir, no aumentar el precio del dinero en Estados Unidos al menos hasta septiembre.
El BCE, por su parte, tenía en su hoja de ruta esperar a ese momento para realizar su primera subida de tipos desde el 2011 y la primera también en el mandato de Draghi. Pero, ahora mismo, en el mercado se duda de que llegue a realizarse. “El enfoque será más que nunca el crecimiento”, añade García, de Société Générale. El BCE tiene la difícil tarea de entrar en una nueva fase sin estropear la relativa paz actual. Draghi se la juega otra vez. Pero esta ya es la última.
La guerra comercial y China, las amenazas
La guerra comercial entre Estados Unidos y China, la propia evolución de la economía del gigante asiático y las numerosas señales que apuntan a la desaceleración –o contracción– de la economía mundial juegan en contra del plan del BCE para normalizar su política monetaria. Mario Draghi, presidente de la entidad, siempre ha explicado tras las reuniones del consejo de gobierno del banco central que los estímulos estaban encaminados a dejar atrás la recesión, impulsar el crecimiento y la creación de empleo y restablecer la confianza.
Sin embargo, y a pesar de los años de política ultraexpansiva y a los billones de euros inyectados en el sistema, el resultado es cuestionable. La eurozona solo crece al 1,7% y la inflación vuelve a resistirse a subir como querría Draghi y tan solo es del 1,6%. Además, el hecho de que Estados Unidos vaya mucho más adelantada que Europa en el ciclo económico supone un problema añadido.
“Nosotros tenemos muchas dudas porque vemos como en Estados Unidos están cayendo los márgenes de las empresas y contemplamos la posibilidad incluso de que hay una pequeña recesión en el segundo semestre”, comenta Fernando García, de Société Générale. “En Europa, al mismo tiempo, la inflación no termina de alcanzar el objetivo del BCE y, pese a las facilidades, no fluye el dinero a la economía. Hay dudas”, sentencia.
En estas circunstancias, ¿tiene sentido endurecer la política monetaria y arriesgar el cumplimiento de los objetivos de crecimiento? Los críticos de Draghi –muchos de ellos, en la Europa central y del norte más ortodoxa– sostienen que el banco central reaccionó tarde a la crisis y también se ha demorado en exceso a la hora de recuperar la normalidad. Puede ser. Pero el consenso de analistas y expertos es que el BCE, que corre el riesgo de imitar los errores del Banco de Japón en las dos décadas pasadas, no puede esperar más. La retirada de los estímulos es imprescindible y también necesario, ya que, de no hacerlo, el margen de actuación cuando llegue la próxima recesión será prácticamente inexistente.
El fin de la ‘manguera’ elevará las primas
Una de las grandes virtudes del programa de compra de deuda del BCE durante los últimos cuatro años es que los más de dos billones utilizados han servido para suplir una de las muestras más claras de la ineficiencia del sistema: el diferente precio al que se financian los estados. Las primas de riesgo, que en el momento álgido de la crisis se dispararon –en el caso de España superó los 630 puntos básicos– se han visto reducidas a la mínima expresión.
Como el BCE estaba “al otro lado”, las emisiones de deuda se han ido colocando durante todos estos años sin excesivos problemas, al margen de la solvencia de unos y otros. Pero el BCE ha comprado tiempo. Ahora, el manguerazo ha pasado a mejor vida. Y cada uno debe demostrar sus capacidades. Por eso, una de las consecuencias del fin del programa de compra de bonos será el repunte de las primas de riesgo, en línea con lo sucedido en los últimos meses, que ha llevado la de Italia a cerca de los 300 puntos mientras que la de España ronda los 130.
En el ámbito empresarial, más de lo mismo. La presencia del BCE en el mercado de los bonos corporativos ha ayudado a muchísimas empresas a financiarse de forma muy barata. Ahora, el mercado ya ha anticipado los movimientos del BCE y en el 2018 se produjo un descenso importante en el volumen de emisiones de deuda corporativa. “En el 2019 es previsible que haya bastante estabilidad porque las empresas han aprovechado muy bien estos años para dotarse de una estructura de financiación muy a largo plazo y tienen, en muchos casos, amplios colchones de liquidez. Por eso, no hay excesivas urgencias para emitir”, aseguran desde el departamento financiero de una empresa del Ibex.
Por último, las familias son las que más sufrieron los problemas derivados del hiperendeudamiento de la década anterior. Gracias a los tipos bajos y al crecimiento económico y la creación de empleo de los últimos años, la deuda familiar ha descendido con fuerza desde el 2013. La recuperación no ha venido de la mano del boom del crédito a las familias. Y no serán ellas las que tiren ahora del crédito.
La nueva encrucijada de la banca europea
¿Por qué están tan mal los bancos? ¿Cómo se explica que la eurozona lleve años creciendo a un ritmo aceptable, se reduzca el desempleo, haya muchas menos quiebras empresariales y los bancos tengan tantas dificultades para prestar y ganar dinero? Las entidades financieras de la eurozona no levantan cabeza. En Alemania, el Deutsche Bank cotiza en bolsa en mínimos históricos. En Italia, el BCE acaba de intervenir la Banca Carige, el décimo banco del país por volumen de activos, ante su incapacidad por lograr recursos del mercado con los que ampliar capital. En España, tras la intervención, liquidación y venta del Banco Popular por un euro hace año y medio, la estabilidad institucional no esconde la realidad de un modelo con enormes dificultades para ser rentable y tener un mínimo de atractivo para los inversores. El año pasado, los seis bancos del Ibex perdieron una cuarta parte de su valor en bolsa, el equivalente a 50.000 millones de euros.
En teoría, el fin de los estímulos y la subida de los tipos de interés por parte del BCE –cuando se produzca– serán buenos para la banca, ya que le ayudarán a recuperar los márgenes financieros, reducidos a la mínima expresión.
Pero no es suficiente con eso. La banca necesita los tipos altos para lograr también rentabilidades razonables de los grandes emisores, las administraciones públicas, en condiciones de mercado. El pasado viernes, Ana Botín, presidenta del Santander, dijo que apostaba por “romper el vínculo entre el sector financiero y el riesgo soberano”. Desde el estallido de la crisis, la banca se quejó de ver ligada su suerte a la solvencia de los estados en los que desarrollaba su actividad. Las agencias de rating bajaron las calificaciones crediticias de las entidades financieras a la par que hundían las de los países. Ahora, el fin de la era ultraexpansiva del BCE debería permitir a los bancos que siguen en pie –la crisis ha dejado a muchas entidades por el camino– el regreso a una normalidad que llevan tiempo reclamando.
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