- El runrún del mercado se intensifica: los bancos centrales bajarán los tipos...
- ... mientras que la inflación seguirá por encima del objetivo del 2%
- La represión financiera 'quema' la deuda, pero se come el ahorro conservador
Cuando resulta complicado vaticinar el futuro, a veces lo más útil es mirar al pasado, echar un vistazo a la historia. Hoy, la deuda pública global está en máximos históricos, el gasto de los gobiernos se mantiene en niveles relativamente elevados y a corto plazo no se contemplan ni grandes recortes de gasto ni subidas de impuestos. Mientras tanto, los bancos centrales están esperando al momento adecuado para empezar a bajar los tipos (algunos ya han comenzado a hacerlo) pese a que la inflación parece haberse estancado por encima del objetivo del 2%. El runrún de los mercados (analistas, inversores...) empieza a emitir la siguiente señal: "Represión financiera". Y la historia viene a reforzar este runrún. Los ecos del pasado nos dicen que gobiernos y bancos centrales están allanando el terreno para dar comienzo a una nueva era de represión financiera similar a la acaecida tras la Segunda Guerra Mundial.
La represión financiera consiste esencialmente en mantener los tipos de interés por debajo de la tasa de inflación durante un período prolongado para permitir que la deuda 'se queme', explica el veterano estratega de Société Générale Albert Edwards. ¿Cuál es el objetivo? Rebajar la deuda a través del robo silencioso y controlado de la inflación. ¿Las víctimas? Los de siempre, los consumidores y ahorradores conservadores. ¿Los ganadores? Los de siempre, los gobiernos que verán disminuir sus ratios de deuda sobre PIB sin la necesidad de haber implementado recortes reales con el consecuente desgaste.
Parte del plan ya ha quedado a la vista en algunas economías. Algunos países del sur de Europa han aprovechado la marea de inflación y crecimiento para rebajar su deuda pública hasta en 40 puntos porcentuales, simplemente devolviendo el gasto público a los niveles previos al covid. Pero la mayor parte del plan está aún por ver. Imaginen un escenario en el que la inflación se enquista en el 4% mientras que el BCE rebaja la tasa de depósito al 3% y limita la curva de rendimientos a ese nivel con la excusa de reanimar la economía. Pues bien, la represión financiera y los tipos de interés reales negativos serían ya una realidad.
Entre los analistas que están alertando de este escenario destaca Russell Napier, economista de Orlock Advisers que lleva años pregonando que estamos en una nueva era de la deuda en la que prácticamente la única vía que queda es la de la represión financiera. En una entrevista en marzo, Napier recordó su tesis de partida, que apunta directamente a China y sus políticas de devaluación de la moneda en los 90: "El tipo de cambio artificialmente barato del yuan hizo que las exportaciones chinas fueran altamente competitivas, lo que dio lugar a importantes superávits comerciales. China pudo movilizar recursos rápidamente y se convirtió en un actor importante de la economía mundial. Las consecuencias de este sistema monetario incluyeron altos niveles de apalancamiento debido a la deuda barata y un crecimiento excepcional del precio de los activos. La Fed y otros bancos centrales reaccionaron a estas políticas monetarias fundacionales, en lugar de impulsarlas".
De aquellos polvos, estos lodos. La dinámica que se dio a partir de entonces ha ido en aumento hasta el clímax del covid. La situación de pandemia dio pie a un estímulo sin precedente que ha inflado aún más la ya voluminosa burbuja de la deuda mundial. La solución, exponía Napier en otra entrevista hace unos meses en un podcast, se complica a cada día que pasa y no va a ser del gusto de todos. El economista propone cinco opciones para arreglar este ingente problema y solo una parece factible: la de la represión financiera.
Russell Naiper, sobre la deuda: "No hay apetito por la austeridad... al final tenemos una cosa llamada represión financiera, que es hacia donde creo que nos dirigimos"
"Está la austeridad. Creo que no hay apetito político para la austeridad. Está el default. Pero el impago, de hecho, a menudo te lleva a un lugar peor. No está claro que Grecia, tras el impago o, digamos, la reestructuración de su deuda, se encuentre en una situación mejor. El impago de Lehman Brothers no nos llevó a un lugar mejor. Por tanto, el impago no es realmente una opción. Lo que todos tenemos que esperar es un crecimiento real muy elevado, que tendría que ser una revolución de la productividad. (...) Pero el crecimiento de la mano de obra no se transforma por sí solo. Así que necesitaríamos un aumento real del crecimiento de la productividad y probablemente esté fuera del control del gobierno. Puede que tenga que surgir del sector privado. (...) Luego tienes la hiperinflación para destruir tu deuda y finalmente, esta cosa llamada represión financiera. Que es hacia donde creo que nos dirigimos", plantea Napier.
"Una de esas vías sería la mejor respuesta. Un alto crecimiento real, pero es poco probable que aparezca, y los otros tres creo que son políticamente muy poco probable que se adopten, lo que nos deja en la represión financiera. Esto es desinflar la deuda. Para ser absolutamente claro, es desinflar la deuda a un ritmo que no asuste a los caballos o, en este caso, a los ahorradores", continúa.
Hace años, Carmen M. Reinhart, Jacob F. Kirkegaard y M. Belen Sbrancia publicaron un artículo en el que lo explicaban de la siguiente forma: "La represión financiera tiene un máximo de eficacia en la liquidación de la deuda cuando está acompañada de una dosis regular de inflación... Un bajo nivel de tipos de interés nominales ayuda a reducir los costes de servicio de la deuda, además, un nivel de tipos de interés reales negativos notable ayuda a liquidar o erosionar el valor real de la deuda pública. La inflación no tiene por qué ser una sorpresa total para los participantes en el mercado, ni tampoco tiene por qué ser (históricamente) muy elevada".
Sturart Kirk, gestor de fondos, explicaba en el Financial Times que "la inflación bien podría ser la solución (al problema de la deuda), como parte de una política más amplia conocida como represión financiera. Reducir la deuda requiere que la inflación supere los tipos de interés durante un período prolongado, lo que a su vez significa control estatal de la política monetaria y los balances bancarios. Para que la represión funcione, los gobiernos también deben ordenar a las instituciones de ahorro del país (incluidos los propietarios de activos y aquellos que administran sus pensiones) que compren activos internos, en particular sus propios bonos, para asegurarse de que los rendimientos se mantengan por debajo de la inflación", comentaba este experto.
"Vaya, ¡qué desastre! ¿Adónde vamos a parar?", exclamaba Edwards, de Société Générale en uno de sus últimos informes tras ver el tirón de orejas del FMI a EEUU por sus crecientes déficits y su abultada deuda y sin desviar la mira de China, donde la deuda (la total: pública y privada) escala al 311% del PIB, según alerta Napier en su entrevista. "Si temes que EEUU esté caminando hacia el precipicio fiscal, los datos del FMI muestran que China está esprintando hacia el olvido fiscal", apunta Edwards, agregando que "el final del juego" pasará por una represión financiera con medidas como un control de la curva de tipos (YCC por sus siglas en inglés) que llegará "antes de lo que todos pensamos".
"Mi opinión es que décadas de política monetaria excesivamente laxa han permitido a los gobiernos arruinar su situación fiscal hasta el punto de que los ratios deuda pública/PIB siguen trayectorias totalmente insostenibles. No hay más que ver las proyecciones de la Oficina Presupuestaria del Congreso para EEUU. Sin embargo, con una reacción populista cada vez más intensa contra los altos niveles de desigualdad, solo puedo ver una manera de salir de este lío para las economías occidentales. Nada menos que la represión financiera, incluyendo el control de la curva de rendimientos. Sí, el mismo control que Japón acaba de abandonar", escribe el estratega de Société.
Una mirada a la II Guerra Mundial
Una posibilidad, la de controlar los rendimientos de los bonos soberanos, cuya adopción por parte de los bancos centrales occidentales (en EEUU se hizo de facto tras la Segunda Guerra Mundial) también contempla Napier, si bien expresa sus dudas de que políticamente en EEUU se pueda llegar a tanto. "Mientras los economistas occidentales se burlan de Japón por sus políticas de control de la curva, es hacia donde creo que se dirigen los EEUU y Europa a medida que los déficits gubernamentales intratables hacen subir los rendimientos de los bonos. Durante la próxima crisis, no se sorprendan de ver aún más japonización de la política de los bancos centrales occidentales", remarca, por su parte, Edwards.
El bregado analista de mercados echa la vista atrás hasta poco antes de la pandemia para denunciar que los responsables de política monetaria occidentales empezaran a virar hacia objetivos de inflación media, afirmando que harían funcionar las economías en caliente para crear esa inflación más alta: "Ese fue un intento de cambiar hacia la Represión Financiera, pero desafortunadamente tuvieron demasiado éxito y dejaron que el gato de la inflación rampante saliera de la bolsa". "¿Realmente quieren la Fed y el BCE que la inflación vuelva a los mínimos de inflación anteriores a la pandemia? En mi opinión, no", zanja.
Es innegable que la represión financiera ha sido una herramienta muy útil para rebajar la deuda. Esta fórmula redujo efectivamente los rendimientos reales para los tenedores de deuda pública y ayudó a los gobiernos a reducir sus relaciones deuda-PIB en el periodo 1945-1980, según una investigación de Reinhart y M. Belen Sbrancia del FMI. Según sus cálculos, los rendimientos reales de la deuda pública fueron negativos en muchos países durante ese periodo.
La propia Reserva Federal de Richmond aseguraba en un estudio que resulta muy complicado discernir quién tuvo la culpa de esa represión financiera por un "problema de medición: en la práctica, es difícil determinar en qué medida esos bajos tipos de interés reales fueron causados por controles financieros distorsionadores, como los topes a los tipos de interés (control de la curva), o en qué medida fueron causadas por sorpresas inflacionarias (una inflación más alta de lo esperado). "Es muy difícil descomponer los dos efectos que causan los bajos rendimientos reales", aseguraba Reinhart. Esa complejidad para averiguar quién tiene la 'culpa' es lo que ofrece a bancos centrales y gobiernos una oportunidad única para licuar la deuda metiendo la mano en el bolsillo de las familias (los tipos de interés reales empobrecen a los hogares ahorro conservador) sin que se den cuenta.
