- Argentina fue incapaz de sostener una deuda pública de poco más del 50% del PIB
- Japón lleva años sosteniendo una deuda pública que supera el 200% del PIB
- Existe un límite para la deuda, pero no es igual para todos los países ni en todo momento
Las economías avanzadas se están acercando a un terreno desconocido en el que algunos de los axiomas que han predominado durante años ahora parecen carecer de sentido. Un ejemplo es el de la deuda pública y su sostenibilidad. Hoy se puede ver como los países están alcanzando déficits públicos récord que están llevando a la deuda pública a niveles no vistos desde la Segunda Guerra Mundial. Sin embargo, los intereses que pagan esos bonos se hunden. El coste del servicio de la deuda pública cae o se mantiene pese a que muchos países desarrollados superan el 100% de deuda pública sobre PIB. ¿Cuál es el secreto? ¿Dónde está el límite? ¿existe un número mágico?
Los países avanzados están acumulando unas cantidades ingentes de deuda pública. Gran parte de los gobiernos hizo poco o nada por reducir esta carga durante los años de crecimiento previos a 2020. Cuando la crisis del covid-19 irrumpió en Occidente, el margen fiscal ya parecía escaso. Ahora, las redes de seguridad desplegadas durante la crisis (ayudas a familias y empresas) van a elevar la deuda sobre PIB por encima del 120%, según las previsiones del FMI. Países como Italia superarán el 150% del PIB, mientras que otros como España se quedarán en un 124% y Alemania rondará el 70-75% de deuda pública sobre PIB. Lo cierto es que hay un límite, lo difícil es saber dónde está.
Stephen G. Cecchetti y Kermit L. Schoenholtz, profesores de Economía y expertos en política monetaria, explican en su blog como "hace casi 40 años, los economistas Thomas J. Sargent y Neil Wallace nos enseñaron que los gobiernos pueden emitir deuda pública hasta un cierto umbral (su fórmula no daba un número, simplemente demostraba que el endeudamiento tenía límites). Más allá de ese límite real, las consecuencias son un incumplimiento total o, si la deuda está emitida en la divisa nacional que el banco central puede crear, un incumplimiento parcial en forma de inflación (represión financiera)".
"Desafortunadamente, hoy todavía no sabemos cómo estamos de cerca de ese límite. No existe un número mágico para todos los países en todo momento. De hecho, durante casi una década, el rendimiento de los bonos del gobierno japonés se ha mantenido por debajo del 1% con una deuda bruta sobre PIB que supera el 200%, mientras que Argentina con una deuda inferior al 50% del PIB tuvo que impagar su deuda en 2001". Es más, Argentina ha vuelto a entrar en default este 2020 con una deuda pública del 80% sobre PIB.
¿Cuál es la clave?
Más que el tamaño, que también, lo que importa es la calidad y la economía que respalda esa deuda (que es la que genera confianza en los inversores). La deuda de un país desarrollado y emitida en su propia divisa suele ser considerada en la actualidad casi (en muchos casos sin el casi) como un activo libre de riesgo que atrae a muchos inversores institucionales, empresas... aunque los niveles de endeudamiento público sean altos. Por el contrario, la deuda emitida por un país menos competitivo, con divisas más volátiles (que a veces llevan a estos gobiernos a emitir deuda en euros o dólares para pagar un interés menor) e inflación menos estable no suele despertar tanto interés entre los inversores, por lo que tiene que pagar más intereses para atraer dinero. De modo que una deuda grande pero de 'calidad' puede ser sostenible de una forma más sencilla, mientras que una deuda pequeña y menos fiable puede obligar a un país a entrar en default (impagar).
¿En qué punto estamos hoy?
"Incluso con unos niveles de deuda pública altos y creciendo en la actualidad, los rendimientos de los bonos de las economías avanzadas están históricamente bajos, lo que sugiere que los inversores en general no están preocupados por el riesgo de incumplimiento, sobre lo que se considera ampliamente como 'deuda segura'", explican estos economistas americanos.
A medio plazo, en los países del euro la cuestión dependerá del Banco Central Europeo (BCE) y de la tolerancia de ciertos países (acreedores netos) a unos tipos bajos por mucho tiempo, combinados con una inflación más alta (que podría acabar llegando). A diferencia de Japón o de Reino Unido, países con divisas fuertes y soberanía monetaria, en la zona euro esta soberanía está compartida, lo que puede generar debates enconados.
Desde el banco de inversión Nomura puntualizan y marcan diferencias. Hay países que no tendrán problemas, como es el caso de Alemania, Finlandia o Países Bajos. "Luego están los países con una deuda soberana alta, pero no excesiva. En Europa, estos incluyen al Reino Unido, Francia, España y Bélgica, donde la deuda soberana se moverá en torno al 100-120% del PIB este año. El Reino Unido parece más aislado, ya que tiene su propia moneda y un vencimiento medio de la deuda relativamente largo".
Otros países pueden tener más dificultades en el futuro para sostener estos pasivos públicos y no será por el tamaño de la misma sino por carecer de soberanía monetaria completa junto a una moneda de reserva. "Las naciones con una deuda pública especialmente alta son Grecia, Italia, Portugal, Japón y Estados Unidos (la relación deuda sobre PIB probablemente supere el 130% este año). Japón y EEUU, al ser monedas de reserva con sus propios bancos centrales y deudas emitidas en gran parte en sus monedas locales no son motivo de preocupación. Italia, en cambio, presenta un riesgo por la necesidad de cumplir con las reglas fiscales europeas, lo que eleva el rechazo a Europa y, a su vez, podría amenazar todo el proyecto europeo". El Gobierno del país transalpino ya ha pedido al BCE que perdone la deuda contraída durante la pandemia.
¿De qué depende el límite?
En el mejor escenario para Italia y otros países, el BCE seguirá apoyando de forma incondicional la financiación con grandes compras de bonos. Pero aún así, todo tiene un límite. La deuda puede alcanzar un nivel en el que se produzca un rechazo casi generalizado del mercado, dejando al banco central como único jugador en el mercado de bonos soberanos. Esto generaría un 'impago parcial' a través de una inflación mucho más alta (los agentes perdería la confianza en esa deuda y la divisa en la que está emitida), que reduciría la deuda de forma artificial. Los precios y el PIB nominal crecen con fuerza mientras que la deuda se mantiene. Los inversores en esa deuda y los ahorradores conservadores serían los grandes perdedores.
El consenso de expertos cree que los países avanzados aún no han llegado a ese límite. Además, la experiencia de Japón muestra que el techo aún puede estar lejos para EEUU y los países europeos. Sin embargo, para evitar precisamente la 'japonización' de la economía, la deuda de hoy debe servir para generar el crecimiento y la productividad del mañana.
Los tipos ya están bajos, ahora los gobiernos deben lograr que el crecimiento del PIB avance. Partiendo de un nivel de deuda inicial, el crecimiento del PIB reduce la carga que representa la deuda sobre el total de recursos de la economía, mientras que los intereses elevan la suma total a repagar: así, cuanto mayor sea el crecimiento económico respecto al tipo de interés, más fácil será reducir la carga de la deuda. En este sentido, la política monetaria del BCE ha anclado un entorno de tipos de interés lo suficientemente bajos como para que no comprometan la sostenibilidad de la deuda, explican desde CaixaBank Research en un informe mensual.
Esa es la clave de casi todo y lo que explica que las deudas de hoy sean sostenibles en las economías europeas. Cuanto más bajo es el tipo de interés de la deuda (r de rate o interés) en relación con la tasa de crecimiento de la economía (g de growth o crecimiento), menor es el saldo primario necesario (superávit primario) para que la deuda pública sea sostenible, explican Stephen G. Cecchetti y Kermit L. Schoenholtz.
Entonces, para saber cuánto espacio fiscal tiene un país antes de que estalle la deuda, el primer paso es estimar r-g. Habitualmente, los tipos de interés soberanos superaban las tasas de crecimiento nominales de la economía, por lo que r-g era positivo. Sin embargo, con las políticas monetarias actuales de los bancos centrales y el exceso de ahorro está ocurriendo lo opuesto. A medio y largo plazo se espera que el crecimiento, peses a ser muy bajo, esté por encima de los tipos de interés o al menos igualado.
"Con unos tipos tan bajos respecto al crecimiento (r-g) parece que los niveles de deuda de la mayoría de las economías avanzadas son manejables. De hecho, algunos países todavía tienen un margen de maniobra considerable. Pero asumir que el ratio r-g permanecerá siempre bajo es peligroso", explican los profesores americanos.
Un pequeño cambio en los tipos puede romper la fina cuerda que sostiene deudas muy pesadas
"En primer lugar, los países muy endeudados están caminando sobre una fina cuerda que es muy sensible al nivel de los tipos de interés: si los tipos de interés soberanos (r) suben, la contracción fiscal necesaria para estabilizar la deuda sería brutal", explican estos expertos. Si los tipos de interés subieran levemente, los países muy endeudados como Japón tendrían que comenzar a reducir el gasto de forma drástica para presentar superávits fiscales de varios puntos porcentuales sobre el PIB, mientras que a Alemania le valdría con un superávit primario pequeño para estabilizar su deuda.
"Dicho de otra manera, el inversor que va a comprar nueva deuda debe estar seguro de que los ingresos fiscales actuales y futuros del gobierno serán suficientes para pagar su deuda acumulada. Existe un límite, pero si los fondos recaudados a través de la nueva deuda emitida se invierten en proyectos de infraestructura que den un alto rendimiento (económico), probablemente nunca se probará; los ingresos futuros adicionales pagarán la deuda adicional. Sin embargo, si el dinero se gasta en un apoyo (por otro lado muy necesario) constante para los hogares pobres y vulnerables, el límite finalmente se hará visible", señala Raghuram Rajan, antiguo gobernador del Banco Central de la India y execonomista jefe del FMI, en un artículo publicado en Project Syndicate.
Este experto cree que los países desarrollados no van a implementar grandes programas de austeridad por su impopularidad (y coste político), mientras que tampoco parece claro que vayan a subir los impuestos a niveles que permitan reducir la deuda pública de forma notable. Otra opción es directamente el impago de la deuda, algo casi descartado por el momento.
"La otra opción es permitir una mayor inflación, lo que erosionaría el stock de deuda frente a los ingresos fiscales futuros. La inflación, en este caso, surgiría no porque la economía esté en pleno empleo, sino más bien porque el gobierno ha alcanzado los límites de la deuda que puede pagar. Los nuevos tenedores de deuda exigirían unos tipos de interés más altos, incluida quizás una prima por riesgo de inflación, y el telón caería para la era de los tipos de interés ultrabajos y los préstamos ilimitados", sostiene Rajan.
Pese a todo, "las economías avanzadas no se convertirán en Zimbabue en el corto plazo, si es que alguna vez lo hacen. Pero algunas de ellas están impregnadas de políticas que normalmente fomentan un mayor gasto, pero no mayores ingresos, como pueden atestiguar muchos mercados emergentes. De ser así, no sería sorprendente ver una inflación algo mayor en unos pocos años. Este no es un argumento a favor de la austeridad inmediata. En la medida en que los gobiernos puedan orientar el gasto para proteger la capacidad económica de los hogares y las empresas durante la pandemia, recuperarán esas inversiones a través de ingresos futuros. Sin embargo, el gasto público debe ser sensato y no basarse en un pensamiento monetario mágico", sentencia el economista indio.
