- La pendiente de la curva de tipos descuenta un crecimiento fuerte próximamente
- "Hay correlación entre la pendiente de la curva y la creación de empleo"
- Los bonos a largo plazo pierden atractivo y lo ganan los activos de riesgo
A toro pasado resulta fácil encontrar expertos (y no tan expertos) que aseguran haber vaticinado una crisis o una burbuja de precios. A primera vista, parece que lo complicado es anticiparse y hacerlo de forma reiterada y precisa. Esta tarea tan compleja para el ser humano no lo es tanto para la curva de rendimientos de EEUU, que ha anunciado la llegada de ocho crisis desde 1955 (solo ha fallado en una crisis que vaticinó y no se llegó a materializar). Además, esta curva también es capaz de predecir, en cierto grado, el crecimiento económico futuro, por lo que ha sido apodada por algunos analistas como la 'bola de cristal' de la economía.
Casualidad o no, la curva de tipos se invirtió en 2019 anticipando también esta crisis del covid, cuyo desencadenante (el coronavirus) era prácticamente imposible de anticipar. ¿Qué es la curva de tipos? de una forma sencilla se puede decir que es la diferencia o spread entre el rendimiento del bono del Tesoro a 10 y 2 años (a veces también se usan letras a un año o tres meses), que normalmente muestra una pendiente positiva, es decir, el bono a más largo plazo ofrece un interés superior respecto al de más corto. Salvo cuando se avecina una crisis, que entonces se aplana y luego se invierte (pendiente negativa).
Pero la curva no solo es portadora de nefastas noticias, esta suerte de bola de cristal de los mercados y la economía también puede prever la fortaleza futura del crecimiento, y esta vez parece ser el heraldo de un boom económico en EEUU y en Europa.
El diferencial entre el bono del Tesoro a 10 años y dos años se encuentra cerca de los 150 puntos básicos, máximos desde mediados de 2015 (la curva se está inclinando y cogiendo pendiente positiva). Varios investigadores de la Fed de San Luis han analizado el comportamiento de la curva de tipos y los movimientos en el mercado laboral (creación de puestos de trabajo) que se han producido a continuación: "Inicialmente, la correlación entre el crecimiento del empleo y el diferencial en los bonos es negativa. Sin embargo, si se mira más adelante (se deja pasar el tiempo después de que la curva coge pendiente), la correlación del diferencial de rendimientos con el crecimiento futuro se vuelve cada vez más positiva".
"Esta relación es muy suave y también muestra cierta concavidad; es decir, la correlación entre las dos variables aumenta cada mes pero en una magnitud progresivamente menor. El pico de correlación se produce aproximadamente a los 30 meses o 2,5 años. Después de 2,5 años, la correlación comienza a disminuir un poco, pero sigue siendo relativamente alta", aseguran los economistas de la Fed de San Luis.
Estos expertos aseveran que este patrón de correlación histórica entre la pendiente de la curva de rendimientos y el crecimiento económico futuro (la curva coge pendiente y el crecimiento fuerte llega meses después) revela que "la curva de rendimientos ha sido un indicador fiable y consistente de las tendencias futuras de crecimiento económico. Si esta tendencia histórica se mantiene constante, es probable que la economía estadounidense experimente un mayor crecimiento económico en los próximos años, como espera el mercado".
En el caso de Europa, donde la curva de tipos no ha sido históricamente tan exacta como en EEUU, también se puede ver un fuerte incremento del diferencial entre los bonos de 10 y un año en Alemania o España. En el caso de España el spread ha pasado de 50 puntos básicos en enero a los más de 100 puntos básicos actuales, mientras que en Alemania se ha incrementado desde los 10 puntos básicos de principios de año a los 50 puntos básicos actuales. Está mayor pendiente de la curva descuenta crecimiento y una mayor inflación. Estos pronósticos parecen confirmarse con los buenos datos de los últimos PMI en la zona euro.
La Reserva Federal Cleveland utiliza la curva de tipos como herramienta para prever el crecimiento económico y las probabilidades de recesión. No obstante, los economistas de este banco utilizan las letras a tres meses y el bono a 10 años para calcular el diferencial. Aunque las señales de aviso pueden tardar más o menos, el fin es el mismo que cuando se usa el bono a dos y 10 años.
Desde la Fed de Cleveland señalan que "en términos más generales, una curva plana (no hay apenas diferencial) indica un crecimiento débil y, a la inversa, una curva pronunciada indica un crecimiento fuerte". Cuando la curva se invierte, es decir, la letra a tres meses o el bono a dos años supera en rentabilidad al bono a 10 años, saltan todas las alarmas en la economía y los mercados, puesto es que esa inversión es la antesala a una recesión económica, una fatídica predicción que se ha cumplido con asombrosa exactitud en los últimos 75 años.
La inversión de la curva ha anticipado en ocho ocasiones la llegada de una recesión entre nueve y veinticinco meses después de la propia inversión. En la crisis del covid también se han cumplido estos plazos a la perfección, puesto que fue en marzo y otra vez en septiembre de 2019 cuando los bonos del Tesoro a corto plazo superaron en rentabilidad al de 10 años. Esta forma de la curva (invertida) es poco habitual y se ha producido en momentos contados a lo largo de las últimas décadas.
En condiciones normales, la curva de tipos tiene una pendiente positiva en la que cada bono ofrece una rentabilidad superior a medida que aumenta su fecha de vencimiento. La explicación es lógica: de una forma sencilla de explicar se puede decir que no es lo mismo prestar dinero a alguien durante tres meses o un año que hacerlo con una promesa de devolución a diez o veinte años. La deuda o los bonos con vencimientos más largos suelen ofrecer un interés superior (prima a plazo), como explican desde el Banco de España, porque un mayor espacio de tiempo es sinónimo de mayor incertidumbre.
La incertidumbre y el pesimismo por el futuro de la economía pueden tensar los mercados monetarios y con ello los tipos a corto plazo. Los inversores tienden a buscar mayor seguridad cuando se muestran pesimistas respecto al futuro y esto lo pueden encontrar en los activos seguros a mayor plazo (que se pueden mantener en cartera hasta su vencimiento con un cupón considerable), lo que mantiene relativamente estables o la baja los rendimientos de estos bonos. La diferencia entre los intereses a corto y a largo plazo se estrecha, porque además este proceso suele coincidir cuando la política monetaria se encuentra en un ciclo restrictivo, es decir, en plena subida de los tipos a corto plazo por parte de los bancos centrales. Este proceso desemboca en una reducción de la prima a plazo.
Cuando la recesión llega, los bancos centrales bajan los tipos de interés a corto plazo (que son los que controlan directamente) y la curva empieza a recuperar parte de su pendiente, comenzando a prever una recuperación. Con datos del mes de marzo, que son los últimos disponibles publicados por la Fed de Cleveland, se espera que el crecimiento económico el año que viene sea del 2,3%. Este año, el avance del PIB será el mayor en décadas.
No obstante, el modelo de la Fed de San Luis que usa el crecimiento del empleo en lugar del PIB es algo más optimista. "Aún queda por ver qué parte de ese crecimiento genera inflación. Sin embargo, parece que la Fed mantendrá bajos los costes de financiación a corto plazo en un futuro previsible, mientras que los mercados financieros están señalando a través de sus expectativas que el crecimiento económico que será mayor en los próximos años".
