El año pasado se suponía que la economía global iba a comenzar a regresar a la normalidad. También se suponía que las tasas de interés empezarían a aumentar en Estados Unidos y el Reino Unido; el alivio cuantitativo generaría una mayor inflación en Japón; y la confianza restablecida en los bancos permitiría una recuperación liderada por el crédito en la eurozona. Doce meses después, la normalidad parece tan distante como antes, y los vientos de frente económicos que soplan desde China son una causa importante.
Para fomentar el crecimiento económico y alcanzar la prosperidad, China intentó seguir el camino forjado por Japón, Corea del Sur y Taiwán, pero con una diferencia fundamental: el tamaño. Con poblaciones de 127 millones, 50 millones y 23 millones de habitantes respectivamente, estas economías asiáticas modelo podían confiar en que un crecimiento liderado por las exportaciones las elevara a niveles de ingresos altos. Pero el mercado mundial no es lo suficientemente grande como para sustentar ingresos elevados para los 1.300 millones de ciudadanos chinos.
Sin duda, el modelo liderado por las exportaciones efectivamente funcionó en China durante algún tiempo. El excedente comercial aumentó al 10 por ciento del PIB en 2007 y los empleos industriales absorbieron la mano de obra rural excedente. Pero la otra cara del excedente de China fue el enorme déficit, alimentado por el crédito en otras partes, particularmente en Estados Unidos. Cuando la burbuja crediticia estalló en 2008, los mercados exportadores de China resultaron afectados.
Para prevenir pérdidas de empleo y sustentar el crecimiento económico, China estimuló la demanda interna al fomentar una ola de construcción impulsada por el crédito. Conforme se dispararon las importaciones de materias primas, los excedentes de cuenta corriente cayeron por debajo del 2 por ciento del PIB.
Sin embargo, la propia economía de China se volvió más desequilibrada. La inversión aumentó del 42 por ciento del PIB en 2007 al 48 por ciento en 2010. Los proyectos inmobiliarios y de infraestructura fueron los que atrajeron la mayor parte de la financiación. De la misma manera, el crédito pasó del 130 por ciento del PIB en 2007 al 220 por ciento del PIB en 2014, mientras que un 45 por ciento del crédito se extendió a los bienes raíces o sectores relacionados.
Este auge inmobiliario se asemejó al de Japón a fines de los años 1980, el cual terminó en un fracaso que derivó en un período prolongado de crecimiento anémico y deflación del que el país todavía intenta recuperarse. Con un ingreso per cápita en China que asciende a sólo un cuarto del de Japón durante su momento de apogeo, no deberían subestimarse los riesgos que enfrenta el país.
Una respuesta rápida es que China está relativamente a salvo, porque su capital social per cápita también se mantiene muy por debajo del de Japón en los años 1980, y se necesitará mucha más inversión para sustentar a una población urbana en rápida expansión -supuestamente aumentará del 53 por ciento del total en 2013 al 60 por ciento para 2020-. Pero contar con esta inversión puede resultar excesivamente optimista. Si bien China, en efecto, necesitará más inversión, su mecanismo de asignación de capital produjo un despilfarro monumental.
Por cierto, al establecer la urbanización como un objetivo explícito -algo que Japón, Corea del Sur y Taiwán nunca hicieron-, China ha generado un sesgo económico estructural hacia la construcción. Con cientos de ciudades que compiten entre sí a través del desarrollo de infraestructura, las "ciudades fantasma" proliferarán.
Para empeorar las cosas, el modelo de financiamiento de los gobiernos locales de China no podría ser más efectivo a la hora de producir sobreinversión y un apalancamiento excesivo. Los gobiernos locales usan la tierra como garantía para tomar préstamos con el fin de financiar inversión en infraestructura, y luego financiar el pago de la deuda con los ingresos provenientes de las ventas posteriores de la tierra. Conforme se desvanece el boom inmobiliario, sus deudas se vuelven cada vez más insostenibles. Una situación que, se sabe, ya ha obligado a algunos gobiernos locales a pedir dinero prestado para realizar compras de tierras con la intención de hacer subir los precios. En la terminología del economista Hyman Minsky, las finanzas puramente especulativas han dado lugar a una actividad de tipo Ponzi completamente circular.
En consecuencia, si bien el crédito total en China sigue creciendo tres veces más rápido que el PIB nominal, hoy se está gestando una desaceleración importante. Las ventas de propiedades cayeron, especialmente fuera de las ciudades más grandes, y el crecimiento más lento de la construcción ha dejado a la industria pesada frente a un exceso de capacidad serio. Los últimos datos de encuestas indican una desaceleración importante de la actividad industrial. El mes pasado, los precios de producción habían bajado un 4,3 por ciento interanual. La caída resultante de la demanda hizo que los precios de las materias primas cayeran considerablemente, minando las perspectivas de crecimiento de otras economías emergentes importantes.
Mientras tanto, el excedente de cuenta corriente de China ha vuelto a dispararse. Aunque parece significativamente menor que los niveles previos a la crisis como porcentaje del PIB -casi 4 por ciento, con las últimas tasas mensuales, comparado con 10 por ciento en 2007-, ha regresado a su pico en términos absolutos. Y es el tamaño absoluto del excedente externo de China lo que determina el impacto en la demanda global. En resumen, China volvió al lugar desde donde comenzó: su crecimiento depende de la demanda de exportaciones, que hoy está seriamente restringida por los excesos de deuda en los países avanzados.
Como resultado, la desaceleración de China ha intensificado los vientos de frente deflacionarios que retrasan la recuperación global, y juega un papel importante -junto con la mayor oferta- a la hora de hacer bajar los precios del petróleo. Si bien los precios del petróleo más bajos favorecerán a la economía mundial, la caída refleja una escasez seria de demanda.
China hoy debe encontrar la solución a un problema que Japón, Corea del Sur y Taiwán nunca tuvieron que enfrentar: cómo impulsar la demanda interna de manera rápida y sustentable. Afortunadamente 2014 trajo cierto progreso en este frente, en la forma de un leve repunte -claro que a partir de una base muy baja- en el consumo de los hogares como porcentaje del PIB.
Para acelerar el crecimiento del consumo, los líderes de China deben implementar una red de seguridad social más sólida y más integral, reduciendo así la necesidad de ahorros preventivos altos. Mayores dividendos de las empresas de propiedad del Estado podrían ayudar a financiar una iniciativa de estas características, eliminando a la vez los incentivos por un exceso de inversión.
El cambio demográfico -con una caída de la cantidad de personas entre 15 y 30 años en los próximos diez años- también podría ayudar. Si bien una estabilización de la población podría exacerbar los peligros de la inversión inmobiliaria excesiva hoy, también ajustará los mercados laborales y estimulará los incrementos salariales.
China bien puede cumplir con el desafío que tiene por delante. Pero, cuando la fase de su desarrollo liderada por la inversión termine, seguramente se producirá una desaceleración significativa del crecimiento -e inevitablemente se intensificarán las fuerzas deflacionarias en la economía mundial-. Teniendo esto en cuenta, el 2015 bien puede resultar otro año en el que las esperanzas de un retorno a la normalidad no se concreten.
Adair Turner 16:01 - 22/02/2015
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