- La diferencia entre el bono a 2 y 10 años ha caído a unos 23 puntos básicos
- La Fed intentó justificar el aplanamiento de la curva en anteriores ocasiones
- Pero la crisis terminó llegando a EEUU meses después de la inversión
Los inversores continúan ignorando el aplanamiento de la curva y el riesgo que ello conlleva. Expertos y miembros de la Fed han restado importancia al aplanamiento de la curva por la influencia que ha podido tener el programa de compra de activos (QE por sus siglas en inglés) en los rendimientos de los bonos de largo plazo. Sin embargo, la historia muestra que la Fed se ha equivocado en varias ocasiones a la hora de interpretar una curva de tipos que no suele fallar como predictor de recesiones.
El aplanamiento de la curva de tipos quiere decir que el rendimiento de los bonos con vencimiento a corto plazo (letras o bonos a uno o dos años) se está acercando al rendimiento del bono de 10 años, mientras que la inversión de la curva se produce cuando los tipos de interés a corto plazo son más elevados que los de largo. Este rasgo es poco habitual y se ha producido en momentos contados a lo largo de las últimas décadas, siempre coincidiendo con un periodo de subidas de los tipos a corto plazo por parte de la Fed, como está sucediendo en la actualidad.
En condiciones normales, la curva de tipos tiene una pendiente positiva. La explicación es lógica: no es lo mismo prestar dinero a alguien durante tres meses o un año que hacerlo con una promesa de devolución de diez o veinte años. La deuda o los bonos con vencimientos más largos suelen ofrecer un interés superior (prima a plazo), porque un mayor espacio de tiempo es sinónimo de mayor incertidumbre.
La curva de rendimientos en EEUU ha pasado de presentar un diferencial (spread) de casi 300 puntos básicos entre el bono del Tesoro a dos años y el de diez a los 23 puntos en los que se mueve en la actualidad. Este aplanamiento ha convertido a la curva de tipos en una de las cuestiones más debatidas en los últimos meses. Desde la Fed han restado importancia este movimiento. El propio Jerome Powell, presidente del organismo, contestó que "no hay razones para pensar que la probabilidad de una recesión en los dos próximos años son elevadas" tras ser preguntado por la caída del spread entre los bonos.
Los 'errores' de la Fed
Esta no ha sido la primera vez que algún miembro de la Reserva Federal restaba importancia a este asunto. Los economistas de Guggenheim Partners recuerdan en una nota que en febrero de 1989 (17 meses antes de la recesión) Gerald Corrigan, presidente de la Fed de Nueva York, comentó que "la curva de tipos, tanto en EEUU como en otros sitios, no era un indicador fiable de la inflación futura... Y si no ha sido un indicador fiable de la futura inflación, y la mayoría de las recesión han sido inducidas por la inflación, no estoy preparado para apostar la hipoteca a las señales de la curva de tipos".
Peter R. Fisher, responsable del Comité Federal de Mercado Abierto, comentó en marzo del año 2000 (10 meses antes de la recesión) que "el cambio de previsiones en la oferta de bonos del Tesoro ha introducido un cantidad importante de ruido en la curva de tipos".
En febrero de 2007 (10 meses antes de la recesión), Ben Bernanke, ex presidente de la Fed, argumentó que "la caída de la prima de plazo y quizás un gran ahorro persiguiendo un número limitado de oportunidades de inversión en todo el mundo han conducido a un aplanamiento o una inversión incluso permanente de la curva de rendimiento, y ese patrón no predice necesariamente una desaceleración de la economía o recesión".
Todos estos 'errores' de miembros relevantes de la Fed ponen en duda el mensaje de tranquilidad que están emitiendo hoy Jerome Powell o John Williams, gobernador de la Fed de Nueva York.
La crisis llegará en 2020
A pesar del robusto crecimiento económico del tercer trimestre, la postura de la firma de inversión Guggenheim Partners es que la próxima recesión en Estados Unidos comenzará en algún momento 2020. Entre los estrategas que han descrito este escenario figura el director global de inversiones Scott Minerd. Los estrategas mantienen que la curva de rendimiento es una señal poderosa.
"Aunque hay poco riesgo de desaceleración a corto plazo, una política monetaria más restrictiva superará a una economía sobrecalentada", señalan en el documento. "A pesar de que prevalece la opinión contraria, el aplanamiento de la curva de tipos sigue siendo un indicador poderoso de que una recesión que se avecina".
En el mismo sentido se pronuncian David Page y Gregory Venizelos, estrategas de Axa, que ven el aplanamiento de la curva como una señal relevante "incluso aunque las causas que lo estén provocando sean diferentes esta vez. Estos economistas creen que una curva plana influye en el crédito y en la rentabilidad de la banca, lo que a su vez afecta a la economía: "Este viento en contra para el crecimiento, junto al desvanecimiento de los estímulos fiscales, es probable que deje a la economía de EEUU vulnerable a una recesión en 2020".
El argumento prominente de que la expansión cuantitativa ha provocado que la curva sea demasiado plana tiene varios fallos. Por ejemplo no tienen en cuenta que las emisiones netas del Tesoro se han incrementado en los últimos años o que varios bancos centrales han vendido bonos del Tesoro de EEUU para mantener a flote sus tipos de cambio contra el dólar. Estos dos factores han podido contrarrestar el poder del QE a la hora de reducir el interés de los bonos a largo plazo y, por ende, el aplanamiento de la curva.
El rendimiento del bono de referencia del Tesoro a 10 años ha subido alrededor de 70 puntos básicos a 3,10% este año, mientras que el equivalente a 2 años subió 95 puntos básicos a 2,83%. La diferencia entre los dos se redujo a un mínimo de 11 años de 19 puntos básicos el 24 de agosto antes de repuntar a cerca de 27 puntos básicos el martes.
Para Guggenheim, los datos de actividad económica y de la confianza del consumidor futura corroboran la señal de una curva de rendimiento aplanada. Por ejemplo, la diferencia entre la confianza actual del consumidor y las expectativas para el futuro muestra que los encuestados piensan que las condiciones actuales están en un punto máximo.
"A medida que el ciclo envejece, los consumidores empiezan a ver el presente más favorable que el futuro. Estas expectativas de caída están coincidiendo con el aplanamiento de la curva" comentan los citados economistas. Según el modelo usado por estos expertos es posible que a la expansión actual le queden unos 18 meses.
Todo ello hace presagiar que la próxima crisis llegará en 2020, tal y como han presagiado varias instituciones a lo largo de este año.
