- El plan fiscal de Truss obligaba a 'exprimir' al BoE indefinidamente
- La inflación muestra el coste de las políticas ultra-expansivas del covid
- Políticas que se asociaban a la TMM: capacidad 'ilimitada' de la banca central
Las políticas implementadas durante la crisis del covid han sido como una suerte de experimento que ha servido para demostrar que en esta vida nada es gratis. Parafraseando a Mark Twain, los rumores sobre la muerte de la inflación habían sido exagerados. La puesta en marcha de políticas fiscales ultra-expansivas, financiadas por unos bancos centrales que hundieron los tipos de interés y se lanzaron a comprar toda la deuda que los gobiernos emitían para disparar su gasto público muestra ahora su coste. La inflación ha vuelto a la vida y lo ha hecho con la mayor fuerza en 50 años.
Una de las lecturas que va arrojando este experimento fiscal-monetario es lo 'tocada' que queda la popular Teoría Monetaria Moderna (TMM, conocida por las siglas MMT en inglés) y el elevado coste para la sociedad que tienen algunos de sus parámetros. Famosa antes del covid y muy defendida en plena pandemia, con los bancos lanzando estímulos, esta teoría defiende, en palabras del economista Juan Ignacio Crespo, que "un país que es soberano monetariamente y tiene una moneda fiduciaria, también tiene una capacidad ilimitada de pago, porque siempre puede emitir más moneda para ello". En plata, que un país con estas características no podría quebrar.
Sin embargo, las lagunas de la teoría de las que algunos ya avisaban hace tiempo -entre ellos el Nobel de Economía Paul Krugman- se están haciendo evidentes ahora. El gasto masivo genera inflación, cuando la inflación aparece suben los tipos de interés y entonces la devolución de la deuda se convierte en un problema. Los defensores de la TMM dirían que ahora habría que seguir gastando, que la deuda no hay que devolverla, solo refinanciarla, pero entonces el resultado sería más inflación o incluso la quiebra de los países, como se ha podido ver en las últimas semanas en Reino Unido.
Precisamente el caso británico le sirve a Paul Donovan, estratega jefe en UBS, para dar por "enterrada" a la TMM. "El lunes, el canciller británico Jeremy Hunt enterró la teoría monetaria moderna. Acabar con la TMM es la lección internacional de la debacle del Reino Unido: cualquier populista que venda sueños fiscales se enfrentará al precedente británico. En el país ahora mismo los tipos de interés de las hipotecas son más altos de lo necesario, el déficit es mayor de lo necesario y el crecimiento es menor de lo necesario. Parece que la coalición anti-crecimiento tenía un quintacolumnista escondido bajo un escritorio en el 10 de Downing Street todo el tiempo", escribe en su último comentario diario.
Paul Donovan (UBS): "Acabar con la TMM es la lección internacional de la debacle del Reino Unido: cualquier populista que venda sueños fiscales se enfrentará al precedente británico"
Lo cierto es que las pretensiones fiscales iniciales de la primera ministra Liz Truss iban en esa línea. Unos recortes de impuestos de hasta 45.000 millones de libras al año sin un plan de financiación claro y con cargo mayoritariamente a la emisión de deuda ponía en un brete a un Banco de Inglaterra (BoE) volcado, como la mayoría de sus pares, en la lucha contra la inflación. De hecho, la reacción en el mercado de estos planes, con los rendimientos de los bonos disparándose, obligó al organismo a retrasar sus ventas planificadas de bonos, poniéndose, por contra, a comprarlos otra vez en un programa de emergencia de dos semanas.
Aunque el giro de 180 grados del gobierno británico quedó constatado este lunes con la eliminación casi total de su plan de recorte de impuestos, el daño ya está hecho y la propia inestabilidad del mercado de bonos hace que el banco central quede 'prisionero' y tenga que, por ejemplo, volver a retrasar la venta de bonos, posibilidad con la que se especulaba este martes en el circuito financiero tras una información del FT que luego se ha querido desmentir. Se daría un claro caso de dominio fiscal, es decir, "el riesgo de que la situación fiscal de las economías presione para que el banco central se desvíe de sus objetivos, lo que pondría en peligro la estabilidad de precios", explican desde el servicio de estudios de CaixaBank Research.
¿Se suponía que el BoE tenía que seguir arrojando dinero desde el 'helicóptero' para financiar los ambiciosos planes de Truss? Esta es la gran pregunta detrás de la TMM. Que la teoría ganase mucha popularidad durante el covid-19 no es casualidad. Sucedió porque todo lo que la TMM predijo durante la década anterior a la pandemia fue correcto, mientras que la economía ortodoxa falló con estrépito (austeridad, disciplina y control monetario). La TMM diagnosticó correctamente las causas profundas y las soluciones a la crisis del euro. Argumentó correctamente que el QE (compra de bonos) no sería inflacionario (no venía acompañado de un programa de expansión fiscal importante). Y se mostró en contra de la austeridad, asegurando que los gobiernos tenían mucha más capacidad fiscal de lo que pensaban.
"Cuando llegó el covid, el mensaje de la TMM se había entendido y expandido por completo. Los gobiernos implementaron su mayor programa de apoyo fiscal desde la Segunda Guerra Mundial, y nadie hacía preguntas como '¿podemos pagarlo?' o '¿cómo lo pagaremos?' Se creía que los bancos centrales siempre podían limitar los rendimientos de los bonos. Incluso teníamos un mundo en el que los mercados de divisas parecían menos relevantes y aterradores, ya que todos los países seguían las mismas políticas macro básicas: estímulo monetario al máximo con tipos de interés permanente bajos", sostenía Dario Perkins, economista de TS Lombard.
El problema es que la inflación ha vuelto y los tipos de interés han comenzado a subir de forma drástica. "Cuando los tipos de interés suben significativamente por encima de cero, algunos de los principios más importantes de la TMM tienden a romperse. Los defensores de la TMM se dan cuenta de esto, por eso defienden que los tipos de interés nunca deberían aumentar: cuando se enfrentan a un problema de inflación, los defensores de la TMM siempre gravitarán hacia intervenciones específicas del lado de la oferta, ajuste fiscal (recorte del gasto, aunque en la práctica esto nunca ocurre) e incluso controles directos de precios", explica el experto de TS Lombard.
En un sistema como el actual en el que los bancos centrales son todavía independientes, la TMM no tiene sentido, es imposible que funcione y esto es algo que deberían tener en cuenta los inversores. Las advertencias del BoE, precisamente, son el mejor ejemplo de que la TMM no va a funcionar. Si el gobierno sigue gastando, los bancos centrales subirán aún más los tipos de interés, generando un círculo vicioso que solo conduce a la quiebra de los Estados.
"Independientemente de si usted cree que la TMM es adecuada para luchar contra la inflación, el punto importante es que ya no estamos en un mundo donde el análisis de la TMM es útil para los inversores. Tenemos bancos centrales independientes, que creen en el poder de la política monetaria, y están elevando agresivamente los tipos de interés. Como mínimo, los mercados de bonos intentarán anticipar estos movimientos de política que, a su vez, tendrán implicaciones para los mercados de divisas y la sostenibilidad de las finanzas públicas. Ahora estamos en un régimen de mercado diferente, la TMM ya no es válida", asegura Perkins, economista de TS Lombard.
Benjamin Melman (Edmon Rothschild AM) en 2021: "Lo que está claro es que la TMM comienza siendo casi una comida gratis"
Aunque ahora queda claro que aplicar algunos de los paradigmas de la TTM fue un error, hubo un economista que se adelantó y vaticinó un escenario como el actual allá por abril de 2021, cuando la inflación aún no había aparecido, pero las políticas fiscales y monetarias se estaban poniendo en marcha. Benjamin Melman, CIO de Edmon Rothschild AM, aseguró entonces que "lo que estaba claro es que la TMM comenzaba siendo casi una comida gratis. La reflación se financiaba con deuda que no cuesta casi nada gracias a una política monetaria ultra-expansiva y, termina con una inflación seguida de subidas de impuestos (o recortes del gasto público) cuando la reflación ha ido más allá del objetivo deseado de conseguir que un país alcance el pleno empleo. No hace falta decir que los inversores encuentran atractivo el perfil de riesgo/beneficios de los activos en la primera fase, pero mucho menos en la segunda. El mercado se encuentra actualmente en la primera fase", aseguraba Melman.
Sin embargo, este experto advertía que los problemas aparecerían más adelante. Este fuerte incremento del gasto a un coste muy bajo dará un impulso a la economía que puede acabar generando tensiones inflacionistas y un sobrecalentamiento de la economía, junto a burbujas de precios en los activos. Hoy parece que ya estamos bien entrados en esta segunda fase.
