Al término de la sesión de este jueves, las bolsas mundiales alcanzaban una capitalización récord, por encima de los 96 billones de dólares (81 billones de euros), más de 8 billones por encima de sus niveles previos al golpe del coronavirus. El índice global MSCI World también se mueve en torno a máximos históricos, tras remontar casi un 60% en ocho meses. Mercados como el de Estados Unidos, China, Taiwán, Corea del Sur o Dinamarca encaran el tramo final de 2020 con ganancias superiores al 10%.
Las favorables noticias sobre el desarrollo de vacunas contra el coronavirus ha insuflado a los mercados una buena dosis de optimismo, con los inversores viendo crecer las opciones de que el mundo pueda empezar a dejar atrás la pandemia hacia mediados del próximo año. Las bolsas internacionales han firmado en las últimas semanas algunos de sus mejores registros en décadas, a pesar del impacto de la segunda ola del virus, que amenaza con agravar los daños económicos en toda Europa y Estados Unidos.
Esta divergencia reciente, no obstante, no supone ninguna sorpresa a cualquiera que conozca el funcionamiento de los mercados, que suelen tratar de anticipar los cambios en las tendencias económicas. "Claramente se explica por la capacidad anticipadora de los mercados, que prevén una significativa reactivación de la economía con la llegada de las vacunas en la próxima primavera", corrobora Antonio Zamora, socio fundador de Macroyield.
Las crisis más recientes dejan claros ejemplos de esta realidad: así, en 2009, un año en que la economía estadounidense se contrajo un 2,2%, el S&P 500 sumó más de un 23%, tras recuperar algo más del 60% desde los mínimos registrados en marzo; en 2012, año en que España se vio al borde del colapso y tuvo que solicitar un rescate para la banca, la economía nacional se hundió un 1,6%, pero el Ibex salvó el año con pérdidas limitadas, tras remontar más del 40% desde finales de julio, cuando el presidente del BCE, Mario Draghi, prometió hacer lo que fuera necesario para salvar el euro.
Lo que separa estos episodios del actual es que en aquellos momentos tanto el S&P 500 como el Ibex arrastraban importantes pérdidas anteriores, que les mantenía muy lejos de sus máximos previos a la crisis. Ahora, en cambio, frente a un colapso de la economía sin precedentes en casi un siglo, las bolsas mundiales —pese a excepciones como la española— han logrado dejar atrás las pérdidas iniciales, en una recuperación históricamente rápida, y alcanzar cotas récord en un momento en que los datos económicos vuelven a empeorar.
Este marcado contraste ha llevado a algunos analistas a apuntar que los ciclos económicos ya no importan en bolsa, a causa de la actuación de los bancos centrales, que llevan años combatiendo cualquier indicio de debilidad con una serie de estímulos extraordinarios. Alberto Matellán, economista jefe de Mapfre Inversión, no llega a admitir tal extremo, pero sí aprecia "una creciente desconexión entre la realidad económica y la de los mercados".
Desde su punto de vista, esta creciente disparidad se explica, en gran medida, por un factor muy significativo: el notable incremento de la masa monetaria a nivel global. "En solo cuatro meses, la Fed y el BCE han elevado su masa monetaria en casi un 50%. Eso, llevado al mercado de un modo simplista, representa que una acción que ayer te valía un euro hoy te puede valer 1,50 solo por el cambio de valor del dinero", sugiere.
La masiva inyección de liquidez por parte de los bancos centrales a lo largo de los últimos años ha propiciado, según numerosos expertos, una continua reflación de los activos, que hace que las valoraciones de hoy sean difícilmente equiparables a las del pasado inmediato. El MSCI World cotiza hoy a un PER estimado para el año por encima de las 24 veces, frente a las 15 veces en que se sitúa su promedio en los últimos 15 años.
La ausencia de alternativas, por la caída de las rentabilidades de la deuda a mínimos históricos a causa de la actuación de los bancos centrales, ayuda también a justificar esa disposición de los inversores a asumir valoraciones más altas que en el pasado.
El MSCI World cotiza hoy a un PER estimado por encima de las 24 veces, frente a las 15 veces en que se sitúa su promedio de 15 añosNada de esto significa que la realidad del mercado se haya divorciado de la realidad económica. El propio Matellán reconoce que la imagen actual luciría mucho más razonable si, esta vez sí, los bancos centrales y los gobiernos consiguen que la batería extraordinaria de estímulos aprobados a lo largo de la presente crisis acabe llegando a la economía y propiciando una notable mejora de los resultados empresariales.
Esta es la visión que defiende Diego Fernández Elices, director general de inversiones de A&G Banca Privada: "Pensamos que a nivel global, cuando miremos atrás, nos daremos cuenta de que la desconexión entre las bolsas y la economía real no ha sido tan grande como pueda parecer hoy y como pueda parecer desde España. La característica más excepcional de esta pandemia ha sido la velocidad de los acontecimientos. Las bolsas han rebotado de forma muy explosiva en los últimos ocho meses, pero la economía rebotará de una forma equivalente en los próximos ocho meses".
La percepción de estar asistiendo al alumbramiento de un nuevo ciclo alcista en la economía mundial, una vez atravesado el 'shock' extraordinario del coronavirus, es la base de las visiones más optimistas sobre el futuro de los mercados financieros. Adrià Morrón, economista en CaixaBank Research, sostiene que la situación actual presenta algunos rasgos que permiten cierta esperanza sobre las posibilidades de la economía global de dejar atrás esta fase de turbulencias con un crecimiento de fondo más sólido que el de la última década.
Entre otros factores, Morrón se refiere a la mayor coordinación entre estímulos monetarios y fiscales y a la mayor disposición de los gobiernos a liderar la transformación digital y energética, dos factores que han permanecido refrenados durante años por las incertidumbres de los sectores privados sobre su desarrollo futuro. "Esto pedía un papel más activo de las políticas públicas y ahora se está poniendo mucho énfasis en ese papel público para empujar la inversión", indica.
Si se asume que la economía sigue teniendo influencia en los mercados, un escenario de ese tipo no puede dejar de resultar favorable para las bolsas. Sin embargo, Rui da Mota, responsable de estrategia de Renta Variable de Afi, rechaza "la idea errónea de que si la economía va bien, la bolsa lo tiene que hacer bien, y si va mal, las bolsas lo harán mal".
En su opinión hay otro factor que es fundamental, el de las valoraciones, que a día de hoy no ofrece demasiado margen para ganancias adicionales. "El escenario de tipos mínimos puede justificar unas valoraciones algo más altas, pero no puede justificar cualquier valoración, porque, entre otras cosas, esos tipos bajos ya te están diciendo que el crecimiento nominal a futuro va a ser reducido". En cualquier caso, sí considera que el respaldo de los estímulos monetarios evitará que el ajuste de valoraciones se produzca a través de recortes sustanciales.
Aunque también comparte la sensación de que las valoraciones actuales del mercado pueden resultar hoy algo excesivas, Fernández Elices se muestra algo más optimista sobre las capacidades de las bolsas para seguir arrojando ganancias en los próximos años. "Las bolsas posiblemente coticen con valoraciones que hoy son algo exigentes, pero los beneficios empresariales crecerán a doble dígito alto y hay margen para la contracción de múltiplos con las bolsas aún subiendo", apunta.
Rotación sectorial
Obviamente, estas visiones generales del mercado son compatibles con proyecciones de comportamientos más favorables o negativos de unos y otros sectores. Como observa Zamora, otra de las razones principales que explican hoy el buen comportamiento de la bolsa pese al desplome de la economía ha sido la muy positiva evolución de ciertos sectores, como el de las grandes tecnológicas, que se benefician de las condiciones creadas por la crisis del coronavirus, y que cuentan con un peso en la bolsa muy superior al que representan en la economía real.
"El S&P 500 este año, hasta ayer [por el jueves] había ganado un 11%. Si de él se extraen las grandes compañías tecnológicas que hemos llamado FAAANM (Facebook, Amazon, Apple, Alphabet, Netflix y Microsoft), que recientemente constituían el 25% de la capitalización del índice, puede observarse que el resto del S&P 500 aún no ha recuperado los niveles de partida con los que acabó 2019 y que ha tendido a seguir una evolución de perfil comparable a la de algunos indicadores de actividad", observa el experto de Macroyield, que no descarta que las excesivas valoraciones de estas compañías en relación con el resto del mercado se empiece a corregir en los próximos meses.
De hecho, cierta corrección ya se ha producido en las últimas semanas, debido a la fuerte rotación que se ha desarrollado en el mercado a causa de las noticias sobre las vacunas. Este movimiento, que ha dado un fuerte impulso a los sectores más ligados al ciclo económico, en detrimento de aquellos más favorecidos por la situación de crisis sanitaria, es esgrimida por muchos expertos a la hora de defender que, en efecto, la evolución de la economía sigue siendo crucial en el desempeño de las bolsas.
Pero es evidente que la actuación extraordinaria de los bancos centrales a lo largo de los últimos años y, en especial, desde el estallido de la pandemia, ha supuesto un cambio de las reglas de juego para los mercados financieros, de implicaciones profundas. Javier Niederleytner, profesor del Máster en Bolsa y Mercados Financieros del IEB considera que la red de seguridad tejida por los bancos centrales en los últimos años ha llevado a los inversores a asumir que cualquier crisis tendrá una duración muy limitada, lo que facilita una recuperación más rápida de los mercados, como la experimentada este año.
Por supuesto, esta situación genera una notable dependencia en el mercado de los estímulos de los bancos centrales, que en sus momentos más extremos se han manifestado a través de caídas en bolsa cuando los datos económicos eran buenos, por el temor a una reducción del apoyo monetario. Ahora el temor es que las condiciones —en especial, un repunte de la inflación— lleguen a forzar un repliegue de los bancos centrales que dejen al mercado desguarnecido. "Pero en el mercado se asume que eso no va a ocurrir. Los bancos centrales tienen mecanismos para controlar la inflación y saben que no pueden retirarse porque sería un desastre. Por eso los inversores se muestran hoy tan tranquilos, porque confían en que este va a seguir siendo un mercado dopado".
Morrón, en cambio, sí se muestra algo más cauto sobre los riesgos que conlleva el papel protagonista de los bancos centrales en la economía y los mercados. "Cuando se lleva la política monetaria a posiciones extremas surgen riesgos a medio plazo de inestabilidad financiera. La única solución es que haya mayor equilibrio de las políticas de estímulo, con una política fiscal con una composición más favorable al crecimiento", indica el experto de CaixaBank Research.
El impacto de los ciclos económicos en los mercados puede verse a día de hoy adormecido por la acción sedante de los bancos centrales. Pero no puede obviarse el riesgo de que un día ese efecto llegue a diluirse y los inversores tengan que lidiar con la realidad económica con toda su crudeza. Si, como muchos apuestan, la economía se encamina hoy hacia un nuevo ciclo de crecimiento sostenido, las amenazas seguramente estarán contenidas. Si no, el reencuentro entre ambas realidades podría llegar a resultar demasiado doloroso.
AUTOR
AGUSTÍN MONZÓN 21/11/2020 05:00
