El dominio global del dólar en las últimas siete décadas se está viendo debilitado de forma progresiva. La ausencia de alternativas sólidas se ha convertido en el mayor aliado del 'billete verde' para mantener la hegemonía en el sistema monetario global. Sin embargo, esto no ha impedido que los bancos centrales de casi todo el mundo hayan reducido su confianza en el dólar (para mantener sus reservas) a cambio de otras divisas u activos. El sistema monetario se encuentra en constante evolución y poco a poco se va alejando del modelo dólar-céntrico para acercarse a otro más multipolar. No obstante, para entender lo que está ocurriendo, conviene mirar atrás y analizar cómo este cambio que ahora está tomando impulso lleva tiempo fermentando.
Con los Acuerdos de Bretton Woods en 1944 se puede decir que nació el sistema monetario dólar-céntrico que ha permanecido hasta la fecha, aunque sufriendo cambios importantes cada vez que se producía una crisis de calado en el sistema, normalmente relacionadas con las balanzas de pago de países poco competitivos o con problemas en EEUU. Por ejemplo, la alta inflación estadounidense en la década de 1970 socavó la confianza en el dólar estadounidense, pero la Reserva Federal bajo la batuta de Paul Volcker restableció la credibilidad con unas subidas de tipos de interés históricas. Aunque la Fed y otros bancos centrales han desarrollado herramientas para limitar las consecuencias de la inflación y de los tipos de cambio (intercambios de divisas entre bancos centrales), persiste el riesgo de los llamados cambios sistémicos, aseguran los economistas de Credit Suisse en un nuevo informe que analiza el sistema monetario global.
En los últimos tres años se han visto cambios abruptos en la economía global, las respuestas de política económica y el ámbito de la geopolítica. No es sorprendente que estos cambios hayan desencadenado fuertes reacciones en los mercados financieros, incluidos los mercados monetarios, de bonos y de divisas. Al igual que en períodos anteriores de turbulencias económicas y geopolíticas, también se ha planteado la cuestión de si el sistema monetario internacional puede estar sujeto a cambios fundamentales de más largo plazo.
Son muchas las casas de análisis que han lanzado notas e informes en las que se preguntan si el dominio del dólar está en peligro. La respuesta mayoritaria es que a corto plazo el sistema seguirá siendo dólar-céntrico, pero las dudas son crecientes y hay motivos para creer que estamos presenciando un cambio de sistema. Para discutir esta cuestión, Credit Suisse Research Institute ha publicado un amplio informe y ha celebrado una conferencia en la que varios expertos académicos y profesionales presentaron sus perspectivas sobre cuestiones políticas y económicas más amplias.
Caída en las reservas globales
La historia nos enseña que no solo los períodos de debilidad del dólar estadounidense (y de laxitud de la política monetaria estadounidense) pueden causar problemas en el resto del mundo, sino que los ciclos de política restrictiva de la Reserva Federal y un dólar fuerte pueden resultar aún más devastadores. Hoy en día, el dólar estadounidense tiene un peso 20 puntos inferior en las reservas globales respecto al peso que tenía hace 50 años.
El sistema monetario centrado en el dólar ha sufrido una volatilidad considerable durante sus casi 70 años de existencia, pero se ha adaptado y hasta ahora ha sobrevivido. De hecho, a pesar de la importante liberalización, expansión y profundización de los mercados financieros fuera de EEUU, el dólar estadounidense ha mantenido en gran medida su prominencia durante las últimas décadas, destacan los economistas de Credit Suisse.
En relación con el tamaño de la economía de EEUU y su papel en el comercio mundial, el dólar estadounidense sigue jugando un papel muy importante. Dicho esto, el peso del dólar americano en las reservas de los bancos centrales ha disminuido en las últimas décadas: "La posición del dólar estadounidense como moneda de reserva global se ha debilitado drásticamente. En la actualidad, el dólar estadounidense representa un poco menos del 60% de las reservas mundiales de divisas en los bancos centrales, en comparación con más del 80% en la década de 1970", explican los expertos de Credit Suisse.
¿Qué está pasando?
Los expertos del banco suizo comentan que para evaluar el papel futuro del dólar estadounidense en el sistema monetario mundial, se debe prestar mucha atención a las posibles inestabilidades macroeconómicas en EEUU. "El panorama en este sentido no es particularmente reconfortante. La inflación ha aumentado notablemente en los últimos 18 meses (pese a la moderación de los últimos datos), mientras que el crecimiento económico ha comenzado a desacelerarse. Por lo tanto, la economía estadounidense está sufriendo una estanflación, no obstante, más leve que durante la década de 1970".
Por el contrario, a una serie de mercados emergentes, entre los que se encuentra la cada vez más poderosa China y otros países de Asia y la región del Golfo les está yendo significativamente mejor en términos de estabilidad de precios. La evolución de la inflación estadounidense (y mundial) a medio y largo plazo dependerá de las acciones de los bancos centrales. "Hasta ahora, nos parece que la Fed, al menos, tiene la intención de controlar la inflación. Los aumentos de los tipos de interés han sido más pronunciados que nunca, aunque desde un nivel extremadamente bajo, y las expectativas de inflación del mercado han retrocedido considerablemente desde su punto máximo en marzo de 2022", comentan los expertos de Credit Suisse.
No obstante, estos expertos creen que puede haber factores estructurales que dificulten vencer a la inflación como la falta de mano de obra estructural producto del invierno demográfico y posiblemente la escasez de ciertos productos básicos. Del mismo modo, la escasez de chips y otras consecuencias de la guerra comercial entre EEUU y China y las interrupciones relacionadas con la pandemia. Todos estos factores han llevado a una volatilidad extrema y un nivel inusualmente alto de incertidumbre con respecto al nivel de precios, lo que se ha traducido en una alta volatilidad de los tipos de cambio. "Los últimos movimientos en este mercado revelan que la volatilidad está disminuyendo, pero probablemente sea prematuro dar el visto bueno, ya que la incertidumbre actual sobre la evolución de los niveles de precios en las principales economías podría dañar la posición del dólar estadounidense y otras monedas importantes como reservas de valor", sentencia el informe de Credit Suisse.
El fuerte incremento de la deuda pública en los últimos años y el gran déficit por cuenta corriente de EEUU (importa mucho más de lo que exporta) tampoco ayuda al dólar americano. Los expertos de Credit Suisse también destacan esta situación que se ha visto agudizada en los últimos años: "Aunque es cierto que los países con moneda de reserva 'necesitan' incurrir en déficits estructurales por cuenta corriente para satisfacer la demanda mundial de activos invertibles, los déficits excesivamente grandes corren el riesgo de socavar la confianza necesaria para preservar el estatus de moneda de reserva".
Congelación de los activos a Rusia
Por otro lado, las sanciones a Rusia que han incluido la congelación de activos en dólares pueden llevar a otros bancos centrales a acumular activos en otras divisas. Más allá de que sea razonable la decisión de EEUU respecto a los activos rusos, muchos países pueden considerar que mantener activos en dólares implica un riesgo que antes no se percibía: su posible congelación si las relaciones con EEUU se deterioran. Por ello, los bancos centrales de una parte del mundo (la no occidental) podrían comenzar a diversificar en mayor medida las reservas que acumulan.
También es importante lo que comenta Zoltan Pozsar, una voz autorizada en este tipo de cuestiones. El estratega jefe de Credit Suisse para los tipos de interés es un habitual avisando en los medios de la incipiente desdolarización del mundo. En un artículo publicado el viernes en el Financial Times, Pozsar constata que la geopolítica ha alterado la hegemonía financiera existente en la que el dólar era indiscutible y que eso acarrea riesgos para los inversores. Parte de la base de que el paso de un mundo unipolar a uno multipolar con una clara fractura en el G-20 afectará con toda lógica al sistema monetario. Según Pozsar, el orden monetario basado en el dólar ya está siendo cuestionado de múltiples maneras, pero destacan dos en particular: la propagación de los esfuerzos de desdolarización y las monedas digitales de los bancos centrales (CBDC).
En el primer frente, el de la desdolarización, Pozsar asegura que el fenómeno se ha acelerado: "En el último año, China e India han estado pagando las materias primas rusas en renminbi (yuanes), rupias y dirhams árabes. India ha puesto en marcha un mecanismo de liquidación en rupias para sus transacciones internacionales, mientras que China ha pedido a los países del Golfo que utilicen plenamente la Bolsa de Petróleo y Gas Natural de Shanghai para la liquidación en yuanes de las transacciones de petróleo ('petroyuanes') y gas en los próximos tres a cinco años. Con la expansión de los BRICS más allá de Brasil, Rusia, India y China, la desdolarización de los flujos comerciales puede proliferar".
Por el lado de las CBDC, estas podrían acelerar esta transición, según el estratega: "China ha cambiado la estrategia mediante la cual internacionaliza el yuan. Dado que las sanciones financieras se aplican a través de los balances de los bancos occidentales, y que estas instituciones forman la columna vertebral del sistema de corresponsales bancarios que sustenta el dólar, utilizar la misma red para internacionalizar el yuan puede entrañar riesgos. Para evitarlo, se necesitaba una nueva red".
"La red emergente basada en los CBDC, reforzada con líneas bilaterales de intercambio de divisas, podría permitir a los bancos centrales del este y el sur del mundo actuar como agentes de cambio para intermediar los flujos de divisas entre los sistemas bancarios locales, todo ello sin hacer referencia al dólar ni tocar el sistema bancario occidental", expone Pozsar.
Un sistema multilateral
La gran ventaja que tiene el dólar es que no hay, todavía, una alternativa seria. Sí, el mundo se acerca a un cambio del sistema monetario, pero este no parece inminente. Lo que parece probable es que haya un proceso intermedio dominado por un sistema multilateral (con diferentes divisas importantes). El yuan gana peso muy despacio y aunque Pekín está construyendo los cimientos de la que está llamada a ser la divisa de reserva del futuro, todavía queda mucho camino por recorrer: "Esperar que el papel cada vez menos central del dólar como moneda de reserva mundial sea asumido en parte por el yuan, pero no totalmente, debido a su falta de convertibilidad, mientras que se espera que otras monedas de grandes economías emergentes -la rupia india, la rupia indonesia y el real brasileño- asuman parte de la cuota de mercado perdida por el dólar", opina Alicia García Herrero, economista jefe de Natixis para Asia-Pacífico.
"Es muy probable que pasemos de un sistema monetario internacional dominado por la moneda de reserva dominante, el dólar estadounidense, a otro más multilateral en el que más monedas puedan servir para ser utilizadas internacionalmente. El plazo para este cambio sigue siendo largo debido a la rigidez de los mercados financieros internacionales, pero podría acelerarse con la introducción de las monedas digitales, especialmente el yuan, así como con la evolución de la economía estadounidense en relación con el resto del mundo emergente. En este contexto, la desaceleración estructural de la economía china, en todo caso, debería ralentizar aún más la desaparición del dólar como principal moneda de reserva, a menos que la economía estadounidense vaya aún peor", explica García Herrero.
La economista hace hincapié en la práctica imposibilidad tanto del yuan como del euro para desplazar de una manera considerable al dólar. En el caso de China, una apertura financiera tan asimétrica dificultará que el yuan alcance una cuota de mercado acorde con el tamaño económico del gigante asiático, apunta. En el caso del euro, defiende, "apenas cabe duda de que no podrá hacerse con la cuota de mercado del dólar, ya que el tamaño de su economía está abocado a reducirse, incluso en relación con el dólar".
Al hilo de esto, García Herrero no es precisamente optimista con el euro. La analista destaca que, en Europa, los mercados de crédito y de renta variable siguen siendo nacionales y más bien pequeños en comparación con EEUU, ya que la eurozona sigue dominada por el préstamo bancario. Otro inconveniente lo aprecia en la reserva mucho menor de activos seguros, especialmente desde la crisis de la eurozona de 2010-12, cuando se rebajó la calificación soberana de muchos Estados miembros. De hecho, a día de hoy, el conjunto de activos seguros denominados en euros sólo representa el 20% del PIB de la zona del euro, lo que contrasta muy negativamente con el conjunto de activos libres de riesgo en dólares estadounidenses.
"En un mundo de competencia entre grandes potencias, en el que el multilateralismo y un orden basado en normas desempeñan un papel mucho menor, la UE tendrá dificultades para mantener su poder económico, lo que no augura nada bueno para el futuro del euro como moneda internacional", sentencia García Herrero.
A una conclusión similar llega el informe de Credit Suisse: "Nuestra conclusión general es que se está produciendo una evolución gradual hacia un sistema monetario más multipolar. Un giro más extremo lejos del sistema centrado en el dólar es un caso mucho menos probable", sentencian.
