LA CRISIS QUE NOS ACECHA

CUANDO LA ECONOMÍA DESAPARECE DEL DEBATE SOCIAL, EL PRECIO DE LA VIVIENDA SE DISPARA CADA AÑO Y LOS MERCADOS SE PELEAN POR LA RENTABILIDAD OBVIANDO EL RIESGO, ES EL MOMENTO DE PREOCUPARSE.

“En los últimos meses, cada vez que visito Wall Street tengo la sensación de volver a 2008; otra vez escucho las mismas chorradas que entonces”, explica un importante inversor español, “el volumen de préstamos sigue creciendo y han asumido que el riesgo de impago está superado, por lo que la fiesta sigue”. La fiebre por los CDO de 2007 ha mutado ahora a los CLO, un producto financiero que simplemente ha cambiado una sigla para tener una apariencia de mayor seguridad. Pero no es más que un espejismo. Se trata de otro conjunto de préstamos empaquetados y colocados en el mercado, con la diferencia de que el subyacente son créditos a empresas en vez de hipotecas y que cuentan con una mayor garantía ante impago.

El problema, como lo fue en la primera década de los dos mil, es que el exceso de demanda hace que el producto se vaya deteriorando con el tiempo. Las garantías son cada vez de peor calidad, como lleva alertando Moody’s un año, pero nadie teme al hambre cuando todo son ‘vacas gordas’. En 2018 el montante de deuda colocada en el mercado con CLO superó a los CDO de 2007. En total supera ya los 610.000 millones de dólares en deuda apalancada, lo que supone más de la mitad del PIB español, y la deuda a las empresas sobre el PIB ha superado ya los niveles de 2008.

Esta euforia de los mercados no es algo nuevo y habitualmente acaba provocando el estallido de una crisis económica. Su magnitud es proporcional al tiempo que dura la fiesta, igual que el número de copas determina la resaca. En EEUU la fiesta se ha prolongado hasta el amanecer, pero Donald Trump no quiere que la música se pare, y menos cuando queda poco más de un año para las elecciones. Por eso ha lanzado un ‘bis’ en forma de desregulación de los mercados y de estímulo fiscal. En definitiva, medidas para aumentar la deuda y así mantener viva una expansión que ya está agotada.

EL PRECIO AL QUE COTIZAN LAS EMPRESAS EN WALL STREET HA MARCADO EL SEGUNDO NIVEL MÁS ALTO DE LA HISTORIA

Esta fase del ciclo es la más peligrosa, ya que es en la que se generan los desequilibrios. EEUU combina un gran exceso de liquidez con pleno empleo e inflación creciente. Todos los ingredientes para recalentar la economía. “Estados Unidos tiene una burbuja tremenda, tanto en la deuda como en la bolsa”, alerta el economista Eduardo Garzón. “Wall Street puede caer un 30% o un 40% perfectamente en el próximo año para volver a precios razonables”, señala el economista José Carlos Díez.

La realidad es que el precio al que cotizan las acciones en Wall Street parece irreal. La capitalización del mercado es en torno a 30 veces superior al beneficio conseguido por esas compañías (ratio PER), según los cálculos del Nobel de Economía, Robert Shiller. Esta cifra es superior a la que se alcanzó en 1929 y que provocó la Gran Recesión, y también está por encima de la burbuja ‘subprime’ de 2007.

En toda la historia, Wall Street solo cotizó por encima de 30 veces su beneficio al inicio de los dos mil, durante la burbuja de las ‘puntocom’. Ahora no existe Yahoo! pero la ‘nueva economía’ se ha reinventado con fórmulas como Uber, Deliveroo o Tesla, que no hacen más que generar pérdidas.

En los últimos trimestres han ocurrido varios episodios de volatilidad que evidencian el temor latente en los mercados por los precios que se manejan. Hasta la fecha, los bancos centrales han conseguido contener la virulencia de estas oscilaciones, pero su muro de contención no es infalible. En cualquier momento se puede desencadenar una tormenta que arrastre a todos los países.

LAS ‘VACAS FLACAS’

Mientras EEUU disfruta de unas ‘vacas gordas’ infladas artificialmente a base de deuda, Europa vuelve a sus ‘vacas flacas’ de la austeridad. El ‘viejo continente’ aplicó la receta opuesta para salir de la crisis: recortes, competitividad y exportaciones. El camino fue mucho más largo y duro, pero consiguió un crecimiento más sano, basado en el superávit exterior.

El problema es que los países que importan lo que Europa produce tarde o temprano se quedan exhaustos, ya sea por el deterioro de su balanza exterior o por agotamiento social. Eso es lo que ocurrió en 2018. Algunos países, como Turquía o Argentina, sufrieron las consecuencias de su persistente déficit con una fuerte crisis económica y una fuga de divisas; otros, como EEUU o China, aumentaron sus aranceles para estimular la producción interna.

LAS ‘VACAS FLACAS’ DE LA INDUSTRIA HAN EMPEZADO A PASAR FACTURA A LA CONFIANZA DE LAS EMPRESAS

El resultado ha sido que Europa ha visto cómo se cerraban varios de sus mercados de forma simultánea. De pronto, la demanda externa se congeló y los países con una demanda interna débil empezaron a caer en crisis. Las ‘vacas flacas’ de la industria han empezado a pasar factura a la confianza de las empresas y amenaza con generar un círculo vicioso que se retroalimente. Los indicadores de confianza llevan un año a la baja y a finales de 2018 ya comenzaban a adentrarse en terreno recesivo para algunos países. Así lo marcan las encuestas de PMI de Markit que elabora entre directivos de empresas.

“Me preocupan las caídas de algunos indicadores de sentimiento, que no creo que estén completamente justificadas por la marcha de la economía”, advierte Ángel Talavera, economista jefe para la eurozona de Oxford Economics, “si los hogares y las empresas se vuelven muy pesimistas, esto tendrá un impacto en la economía real en un fenómeno de profecía autocumplida”. “El principal riesgo en Europa es que comience una espiral negativa provocada por la pérdida de confianza y que acabe generando un cierre del crédito”, señala Raymond Torres, director de Coyuntura y Economía Internacional de Funcas.

LA CAÍDA DE CONFIANZA EN EUROPA PUEDE ACABAR EN UNA CRISIS EN FORMA DE PROFECÍA AUTOCUMPLIDA

La crisis de 2008 evidenció el vínculo que existe entre el crédito y la actividad económica. Un estudio elaborado por Samuel Bentolila y Marcel Jansen, laureado con el premio Fernández de Araoz, demostró que entre un 18% y un 35% del empleo que se destruyó entre 2006 y 2010 fue como consecuencia de la restricción del crédito. Esto es, empresas que eran viables se vieron obligadas a recortar su producción, o incluso a cerrar por la imposibilidad de refinanciar su deuda. El Banco Central Europeo ha cambiado sus planes de retirada de los estímulos monetarios precisamente para evitar una ralentización del crédito.

En medio de esta incertidumbre, Europa se juega cerrar el Brexit de forma ordenada o dar paso al caos de una salida sin acuerdo. A pesar de la incapacidad de los líderes políticos para pactar una hoja de ruta y del escaso tiempo que queda por delante, los agentes económicos descuentan que todo se cerrará con un gran pacto. De ahí que un susto a última hora pueda tener consecuencias imprevisibles sobre la confianza y los mercados.

ESPAÑA RESISTE

Al igual que ocurriera en 2007, nada hace pensar que España vaya a ser uno de los causantes de una nueva crisis. El país está todavía en una fase más temprana de la recuperación y tiene capacidad para seguir creciendo sin desequilibrios. “Espero que España se mantenga por encima de su crecimiento potencial durante los próximos dos o tres años, aunque con una desaceleración gradual”, señala Talavera.

A pesar del debilitamiento del sector exterior, la demanda interna garantiza el crecimiento para los próximos años. La tasa de ahorro de los hogares está en mínimos y muestra hasta qué punto consumen prácticamente todo lo que ingresan. El consumo es tan fuerte que pueden seguir las ‘vacas gordas’ en España hasta el momento en el que la economía global caiga por el abismo.

COMO OCURRIÓ EN 2008, ESPAÑA SIGUE SIGUE CRECIENDO RÁPIDAMENTE, PERO ES MUY VULNERABLE A SHOCKS EXTERNOS

Eso fue lo que ocurrió en 2008 y podría repetirse en los próximos años. El montante de deuda que ha acumulado España es tan elevado que cualquier shock en los mercados financieros se vería amplificado en el país. Los Gobiernos de José Luis Rodríguez Zapatero, Mariano Rajoy y Pedro Sánchez obviaron el problema de la deuda y siguieron cebándola con presupuestos expansivos.

El resultado es que un revés en los mercados puede desencadenar una fuerte crisis en el país. Primero, porque España refinancia cada año deuda por valor superior a los 200.000 millones de euros. Una subida de 1 punto porcentual en el tipo de interés de las emisiones supone un golpe de 2.100 millones de euros sobre las cuentas públicas, equivalente a lo que el Gobierno pretende recaudar con los nuevos impuestos digital y financiero.

Y segundo, porque con el montante de deuda externa que tiene España, cualquier incremento en las rentabilidades provocará un fuerte deterioro de la balanza por cuenta corriente. De esta forma se pondría en peligro el principal cambio estructural que ha vivido la el país durante la crisis: el superávit exterior. “¡Cómo no me alertasteis del riesgo de la cuenta corriente!”, llegó a lamentar el expresidente José Luis Rodríguez Zapatero ante su círculo de fieles economistas cuando estalló la burbuja inmobiliaria.

EL DIFERENCIAL DE TIPOS EN EEUU HA ANTICIPADO TODAS LAS RECESIONES Y AHORA APUNTA HACIA UNA NUEVA CRISIS

En definitiva, al igual que ocurrió en 2008, la economía española mantiene un gran dinamismo, pero es muy vulnerable a shocks externos. Además, en esta ocasión hay un agravante: la dependencia del sector exportador surgida con la crisis. La debilidad del comercio de los últimos trimestres ha pasado factura a la industria española, que ya está en recesión y destruyendo empleo. Si los principales compradores de España atraviesan problemas, como es el caso de Italia, Alemania o Reino Unido, el contagio será inevitable.

“Que habrá una crisis es indiscutible”, explica Garzón, “el sistema capitalista crea ciclos, y vendrá en algún momento, la duda es saber cuándo”. Los indicadores en EEUU y Europa muestran un ciclo expansivo que se agota y empieza a generar dudas. El mejor ejemplo está en las curvas de rentabilidad de los bonos de las principales economías desarrolladas. Esta curva muestra que la deuda con vencimiento a más corto plazo está pagando una rentabilidad superior a la de medio plazo.

Esto es una anomalía en los mercados que evidencia el temor de los inversores a una recesión próxima. De ahí que exijan un retorno superior a la deuda que vencerá próximamente. El diferencial de tipos entre el bono a 6 meses y el de 3 años en EEUU ha anticipado todas las recesiones que se han producido en las últimas décadas. Como se observa en el siguiente gráfico, cuando el diferencial de tipos (línea negra) entra en negativo, anticipa una caída del PIB (línea roja). Actualmente vuelve a apuntar a una recesión, aunque el PIB esté repuntando.

Este distanciamiento anómalo es el resultado del esfuerzo de Trump por mantener el ciclo expansivo de EEUU. Sin embargo, el estímulo a la economía con deuda tiene un efecto limitado en el tiempo. Ese será el momento temido, en el que el PIB converja a la baja con el diferencial de tipos de interés, y desate la crisis.

Es imposible prever cuándo ocurrirá la próxima crisis y tampoco se puede predecir qué profundidad tendrá, pero sí parece descartable un hundimiento como el de 2008. El motivo es que la economía está algo más saneada a nivel global, en especial en el caso de los bancos. Esa resiliencia ganada es la esperanza para que a las próximas ‘vacas flacas’ no se les vea el esqueleto cuando caminen por las calles.

Texto:Javier G. Jorrín17/02/2019https://www.elconfidencial.com/economia/2019-02-17/crisis-economia-espana-mercados-recesion_1827834/