- "Los banqueros que actúan tarde corren el riesgo de generar una recesión"
- Los expertos creen que las proyecciones de la Fed son demasiado optimistas
- En el pasado se ha tenido que hacer mucho más para controlar la inflación
La Reserva Federal presentó en su última reunión la hoja de ruta para batir a la inflación y devolver los precios a la senda 'sostenible'. Las proyecciones presentadas por la Fed devuelven la inflación (PCE subyacente) a un nivel cercano al 2% entre 2023 y 2024, mientras que la economía sigue creciendo y los tipos de interés no llegan a rebasar el 4%. Todo demasiado bonito. Las voces críticas con el plan de la Fed y sus proyecciones son cada vez mayores. Los expertos creen que si los tipos de interés no suben por encima del PCE (el indicador fetiche de la Fed para medir la inflación) resultará imposible domeñar la inflación. La otra opción, que tampoco valora la Fed, para generar un periodo de desinflación es la temida recesión.
El 'error' al que hacen referencia estos expertos gira en torno a los tipos de interés reales. La Reserva Federal prevé que la inflación baje por 'arte de magia'. Si los tipos de interés nominales (ahora mismo en el 1,5-1,75%) no se colocan por encima de la inflación, la política monetaria no alcanzará el tono contractivo que necesita hoy (con la consecuente destrucción de empleo y actividad) para rebajar la inflación. Por ello, varios economistas creen que o la Fed oculta algo (la previsión de una recesión), no está aportando todos los datos o, simplemente, está llegando mal y tarde.
La ceguera de la Fed
La 'ceguera' que los autores achacan al actual plantel de la Fed se ve claramente en las previsiones de desempleo. En sus proyecciones de junio, los responsables del banco central ven para 2024 un inflación subyacente del 2,3% (ya dentro del objetivo) con un paro del 4,1% de media en ese ejercicio (ningún miembro del FOMC contempla más de un 4,5%). Destacadas personalidades del mundo económico como el exsecretario del Tesoro Larry Summers o los expertos en política monetaria y profesores de universidad Stephen G. Cecchetti y Kermit L. Schoenholtz consideran inadmisible esta estimación.
Estos últimos advierten en un post que "actuar muy poco y muy tarde tiene sus costes. Los empresarios pierden negocios. Los agricultores pierden cosechas. Los médicos pierden pacientes. Los banqueros centrales que actúan demasiado poco y demasiado tarde corren el riesgo de generar más inflación, una recesión o ambas. Todos, incluidos los miembros del Comité Federal de Mercado Abierto, saben que el FOMC se ha retrasado en su campaña actual para restaurar la estabilidad de precios".
En ese contexto, el aumento de 75 puntos básicos, el mayor en casi 30 años, supone un giro agresivo, pero que por ahora no cambia la panorámica general: "La política en sí sigue siendo acomodaticia, estimulando la economía en lugar de frenarla. En la práctica, la inacción de las políticas (fiscal y monetaria) seguida de una gran recuperación alimenta la incertidumbre, que ahora se refleja directamente en las encuestas de inflación e indirectamente en la caída de la confianza del consumidor y las búsquedas récord en Google tanto de inflación como de recesión. Los aumentos de tipos más frecuentes y más grandes ahora son una respuesta incómoda, pero necesaria para llegar tarde", aseguran Stephen G. Cecchetti y Kermit L. Schoenholtz, dos de los grandes expertos en política monetaria de EEUU.
"En nuestra opinión, la Fed sigue siendo excesivamente optimista sobre las perspectivas de inflación... El FOMC prevé una desinflación grande y virtualmente sin costes (sin recesión). Según las proyecciones, la inflación cae bruscamente durante los próximos 30 meses, la tasa de desempleo solo volverá a deslizarse a un nivel más sostenible, justo por encima del 4%. Todo esto, mientras los tipos de interés objetivo suben a la zona del 3,5% y 4% durante 2023. Tras este notable logro, un verdadero aterrizaje suave, el FOMC espera empezar a relajar la política en 2024", señalan con cierta ironía estos expertos.
Estos economistas argumentan que los periodos de desinflación pasados han necesitado de políticas monetarias más duras y de recesión para rebajar la fuerza de los precios: "Nos resulta difícil cuadrar las proyecciones del FOMC sobre la inflación con solo un endurecimiento modesto de la política monetaria. En pocas palabras, dudamos que las subidas de los tipos de interés proyectados sean suficiente para reducir la inflación al 2% en ausencia de una recesión". Estos expertos creen que los tipos tendrían que subir por encima del 5% para deshacer las fuerzas inflacionarias. Otra opción es la llegada de una recesión, que haría en parte el trabajo 'sucio' a la Fed. ¿Por qué las proyecciones de la Fed parecen poco creíbles? La clave está en el mercado laboral.
La tasa de sacrificio
El sacrificio en el empleo sería mínimo para tan acusado descenso de la inflación. La Fed no estaría viendo la recesión. Summers planteaba que para llegar a ese objetivo de inflación en 2024 eran 'necesarios' cinco años de desempleo por encima del 5% o dos años en el 7,5% o un año en el 10%, lo que se traduciría en 10 millones de parados más (la última cifra de paro fue un 3,6% en mayo con 6 millones de parados).
Para apuntalar esta lectura, Cecchetti y Kermit echan mano de datos históricos relativos a períodos previos de desinflación en EEUU. En su prospección, identifican desde 1950 un total de 10 desinflaciones de al menos 0,6 puntos porcentuales. En estos 10 episodios, la desinflación media es de dos puntos porcentuales, con una duración de 30 meses. Solo en cuatro casos en los últimos 70 años la inflación cae tres puntos porcentuales o más, siendo la media de duración de estas desinflaciones 59 meses.
Precisamente una escala de desinflación similar a estas últimas es la que busca la Fed desde un PCE subyacente (su indicador 'fetiche' hasta ahora, una suerte de deflactor del PIB que excluye energía y alimentos frescos) del 4,7% interanual en mayo. El 'baño de realidad' viene al constatar que ocho de los 10 citados episodios coincidieron con recesiones y que el aumento del desempleo fue del 3,6 puntos porcentuales de media en todos ellos.
Traen a colación los autores aquí el concepto de tasa de sacrificio al que ya se refirió Summers: el número de puntos porcentuales de desempleo por encima de la tasa de paro natural necesarios para conseguir una caída de un punto de la inflación. "Conviene tener en cuenta que la mediana de la tasa de sacrificio de cada desinflación asociada a la recesión es de 1,2. Esto sería coherente con un aumento de 3,6 puntos porcentuales de la tasa de desempleo para la desinflación de tres puntos porcentuales que la Fed busca actualmente", explican.
Dicho de otro modo, concluyen, la historia de las desinflaciones pasadas sugiere que volver a la inflación del 2% irá acompañado de un aumento de la tasa de desempleo (actualmente del 3,6%) hasta cerca del 7%. Algo más acorde a los postulados de Summers.
Para... la esperanza es que la Fed despierte de su letargo y en sus próximas proyecciones de septiembre tengan en cuenta la experiencia de desinflaciones anteriores, haciendo sus proyecciones "realistas y convincente... Como dijimos al principio, para mantener la credibilidad, los políticos tendrán que aclarar su voluntad de mantener el rumbo, incluso si su política de desinflación nos lleva a una recesión".
