- El IPC en Estados Unidos llegó a superar el 14% a finales de la década
- Una investigación señala un nuevo responsable: la estricta Regulación Q
En el año 2021 despertó la gran ola inflacionaria post-covid, que hizo que muchos economistas mirasen al pasado, en concreto a la conocida como la 'Gran Inflación' de los 70. Los expertos denominan así el periodo comprendido entre 1965 y 1982 en el que la inflación media en Estados Unidos se disparó hasta más allá del 14%. Visto en retrospectiva, detrás de este aumento disparado del IPC estaban las crisis del petróleo, la espiral salarios-precios, el mayor gasto social posterior a la Guerra de Vietnam, el abandono del patrón oro por parte de Estados Unidos hasta insólitos controles de precios por parte del Gobierno.
Pero, en realidad, detrás de todos estos factores estaba un mismo vector: la falta de credibilidad de la Reserva Federal, el Banco Central de Estados Unidos. La lectura oficial es que Paul Volcker acabó con todo eso, al frente de una agresiva Fed, que elevó los tipos con fuerza, pese a llevar a Estados Unidos a una severa recesión. Sin embargo, más de 40 años después de que los famosos detectives televisivos de los 70 Starsky y Hutch 'colgaran' la placa, una serie de académicos ha reabierto el caso: ¿qué más estuvo detrás de la Gran Inflación?
El profesor Itamar Drechsler, en una reciente entrevista en Bloomberg, reabría la espita: no se puede comparar el actual fenómeno sin antes entender qué ocurrió en los 70. El académico se retrotraía al paper que publicó en 2020, junto a otros dos investigadores, que ponían patas arriba la versión convencional: más que un problema de credibilidad de la Fed, la gran cuestión de fondo fue una espesa y árida legislación financiera, que respondía al nombre de Regulación Q y que, en la práctica, topaba los intereses que recibían los clientes bancarios por sus depósitos, lo que impedía la correcta transmisión de la política monetaria.
"La narrativa estándar de la Gran Inflación atribuye gran parte de la culpa a la Fed. Al no actuar con la suficiente agresividad, el banco central había permitido que la inflación se le fuera de las manos y había dilapidado su credibilidad ante el público", señala el estudio. Esta teoría defiende que la pérdida de credibilidad aumentó las expectativas de inflación, lo que hizo que ésta se acelerara aún más. El ciclo sólo se rompió, resuelve esta corriente, cuando Volcker elevó el tipo de interés a corto plazo a un nivel tan alto que la economía entró en una grave recesión y, sin embargo, no cejó en su empeño.
En busca de credibilidad
Esta medida drástica y dolorosa restauró la credibilidad, reafirmó las expectativas y frenó la inflación. "La principal lección de este relato es que la inflación depende de las expectativas, y las expectativas dependen de la credibilidad del banco central", aseguran los académicos.
El principal señalado es, sin duda, Arthur F. Burns, presidente de la Fed entre 1970 y 1978. Bajo su mandato, sostiene la corriente oficial, se acrecentó la oferta monetaria, pese a las presiones inflacionarias; y no se telegrafió la credibilidad necesaria para frenar las expectativas de inflación, pese a que también hubo notables subidas de tipos.
La literatura académica apunta a la nula independencia de Burns respecto al presidente que lo nombró, Richard Nixon. El republicano designó a Burns, con el encargo de un fácil acceso al crédito que mantuviera la economía boyante y el desempleo bajo, una auténtica línea roja en ese momento. Nixon tenía el convencimiento de que había perdido las presidenciales de 1960 por culpa de la Fed, entonces más restrictiva.
Un informe reciente de BCA Research defiende que "la Fed mantuvo los tipos de interés muy por debajo del crecimiento del PIB nominal durante las décadas de 1960 y 1970, lo que es una buena medida de una política monetaria excesivamente laxa. Los banqueros centrales simplemente subestimaron la acumulación subyacente de presiones inflacionarias en un mundo donde la introducción del Estado de bienestar había suavizado el ciclo económico".
La polémica Regulación Q
Sin embargo, en su paper, Drechsler y sus compañeros proponen una explicación alternativa, que hubiera hecho prácticamente estéril cualquier esfuerzo restrictivo de Burns, así como las variopintas iniciativas de la Casa Blanca ante un problema cada vez más acuciante. Los autores parten de la hipótesis de que lo que avivó la inflación, y luego la aplacó, fue la imposición y posterior derogación de los límites máximos a los tipos de depósito, en virtud de la referida Regulación Q, aprobada en los años 30.
En 1965, la Fed permitió, por primera vez, que los límites máximos de los tipos de depósito establecidos en la regulación Q fueran vinculantes. Ante la supresión del rendimiento del ahorro, los hogares aumentaron su demanda de gasto, lo que hizo subir la inflación. Ahora que la remuneración de los depósitos ha vuelta a ser un tema candente tras las recientes subidas de tipos, resulta curioso echar la vista atrás.
"Los depósitos eran la forma dominante de ahorro de los hogares en aquella época, por lo que fijaban efectivamente el tipo de interés disponible para la mayoría de los ahorradores. Los límites a los tipos de depósito mantenían este tipo en un nivel bajo, de modo que por mucho que la Reserva Federal subiera el tipo oficial, no podía llegar a los hogares. De este modo, la Regulación Q impedía la transmisión de la política monetaria a los hogares", señalan Drechsler y sus colegas.
Incentivo para gastar
Al suprimir el rendimiento del ahorro, la Regulación Q aumentó el incentivo para gastar, es decir, aumentó la demanda agregada, razonan los autores. Y como la oferta agregada es bastante inelástica en el corto plazo, añaden, una mayor demanda se manifestó, principalmente, como una mayor inflación. A su vez, una mayor inflación redujo, aún más, la tasa real de depósitos. Esto volvió a impulsar la demanda y elevó nuevamente la inflación, lo que dio lugar a una espiral inflacionaria que fue el sello distintivo de la Gran Inflación.
"La Regulación Q, que limitaba los tipos de interés pagaderos por los depósitos, impedía a los bancos compensar la disminución de los depósitos ofreciendo tipos de interés más altos. Además, los bancos tenían alternativas limitadas a los depósitos como fuente de financiación", reconocía el propio Ben Bernanke, en calidad de presidente de la Fed, en 2007.
El resultado de aplicar de forma estricta esta legislación fue que, a partir del 1978 y 1979, cuando comenzó a derogarse esta regulación, la rentabilidad real de los depósitos se duplicó. "Esto creó un poderoso incentivo para que los hogares gastaran en lugar de ahorrar, lo que hizo subir los precios y la inflación. Una vez que aparecieron los productos desregulados, la tasa de depósito promedio real aumentó rápidamente, subiendo más del 10% en dos años. Un shock tan grande de la tasa real reduce la presión sobre los hogares para que gasten y, por lo tanto, es plausible que baje la inflación", remachan Drechsler y sus compañeros.
Con las debidas cautelas, Drechsler y sus dos colegas reconocen que este fenómeno no excluye la posibilidad de que la hoja de ruta de Volcker se demostrase efectiva. Y por ello proceden a una comparación transversal en la que se cruzan las fechas de implantación y derogación de la Regulación Q en diferentes zonas de EEUU con la evolución de la inflación en cada una de ellas: "Mostramos que la inflación subió inicialmente más en las zonas donde la Regulación Q entró en vigor antes. Más tarde, la inflación disminuyó en las zonas en las que los reguladores permitieron derogar parcialmente la Regulación Q autorizando las cuentas NOW. Y cuando se levantó la Regulación Q a nivel nacional, la inflación cayó más en las zonas con depósitos más desregulados. En todos los casos, los resultados transversales son lo suficientemente amplios como para explicar los cambios agregados observados en la inflación". La cuenta NOW (siglas en inglés de orden de retiro negociable) es un tipo de cuenta de depósito que proporciona intereses y permite al depositante emitir cheques contra el dinero que se mantiene en depósito.
El papel del sistema financiero
La conclusión de fondo de Drechsler y sus colegas es que el sistema financiero desempeña un papel clave en la transmisión de la política monetaria a la inflación: "La regulación Q bloqueó esta transmisión, lo que provocó una aceleración de la inflación. En este entorno, la regla de política de la Fed resulta mucho menos importante. Sin embargo, y paradójicamente, si no se tiene en cuenta la transmisión, la política monetaria de la Fed parece ser más importante. Después de todo, la Reserva Federal subió los tipos sustancialmente durante todo el periodo, pero como la inflación no respondió, muchos observadores concluyeron que no los había subido lo suficiente. Esta conclusión se vio confirmada por el aparente éxito de Volcker a la hora de reducir la inflación".
En el nivel más amplio, abrochan, "la experiencia de la Gran Inflación llevó a los economistas a perder la fe en su capacidad para dirigir la economía mediante una política monetaria activa. Si la Fed intentaba hacer demasiado, su credibilidad para luchar contra la inflación se vería sacrificada, y sus esfuerzos se volverían contraproducentes. Según este punto de vista, lo mejor que podía hacer lel banco central de Estados Unidos era centrarse en la inflación, y la economía se enderezaría por sí sola. Esto contrasta fuertemente con la Gran Depresión, cuando los economistas concluyeron que la Fed había sido demasiado pasiva, y que una política activa podría mejorar enormemente los resultados económicos".
